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　　来源：一观大势

　　核心观点：我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配A/H股，战术性标配美股、美债、黄金与人民币。

　　摘要

　　▶多重因素支持中国权益表现，我们维持对A/H股的战术性超配观点。全球风险偏好大幅承压导致的资产波动叠加恐慌抛售使得微观交易风险大幅释放。随着十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期。短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署。过去造成股市估值折价的因素已有所消解，随着尾部风险下降以及人民币资产逐步企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，后续或仍有较大上行空间。中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高。

　　▶风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，我们维持对美股的战术性标配观点。美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引方向相对谨慎，市场下修后续降息概率。虽然英伟达的财报与业绩指引令人满意，风险资产大幅波动，但市场的风险偏好仍大幅下修，尚未企稳。我们对于AI的产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性对此进行预期博弈。美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　▶内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，我们维持对美债的战术性标配观点。美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，为美联储调整货币政策拓宽空间。由于美国政府阶段性闭关，美联储的货币政策指引方向相对谨慎。我们认为美联储的货币政策仍将紧密跟随美国经济状况，再次趋于紧缩的概率较低。美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　▶全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，我们维持对黄金的战术性标配观点。此前特朗普政策具备高度不确定性、全球地缘政治局势恶化以及各国央行持续购金支撑金价上行，亦同时吸引了较多投机性交易资金，黄金的避险属性有所下降。随着近期东欧地缘政治形势边际变化，全球资本市场波动导致的跨资产资金流动或使得黄金价格波动加剧。黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　▶中国经济强韧性以及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，我们维持对人民币的战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势，中枢震荡升值。人民币相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　▶风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。

　　目录

　　01

　　大类资产表现回顾与资产配置观点

　　我们以周报的形式回顾上周（2025年11月17日至2025年11月23日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相较于其他资产风险回报比的预期。

　　1.1．大类资产表现回顾

　　1.2．近期重要事件回顾

　　美国劳工统计局公布此前被延迟的9月非农就业报告。公布于2025年11月20日的9月非农就业报告显示，美国9月新增就业人数为11.9万，大幅超预期，但失业率却升至四年来最高的4.4%，且前两月就业被大幅下修。整体看，美国劳动力市场呈现不均衡的态势，劳动力市场持续降温，就业风险有所上行。

　　1.3．重要事件定价分析

　　美国9月就业数据或有利于市场修正货币政策预期。整体看，9月份的就业数据差强人意，新增非农就业人数超预期，失业率小幅上行，劳动力市场边际降温，但暂时无失速之虞，当前经济整体经济尚存韧性。虽然9月就业数据有利于市场修正货币政策预期，但在因美国政府闭关而使得数据存在严重滞后性的背景下，美联储仍为影响市场流动性与预期的核心因素。

　　综上所述，我们维持此前的战术性大类资产配置观点。权益资产中，我们对微观交易风险大幅释放，且受到多重因素支持的A/H股高度乐观。对风险偏好尚未企稳，且市场仍对AI产业趋势激烈博弈背景下的美股相对中性。债券资产中，我们对美国内生性通胀粘性减弱并拓宽美联储货币政策空间的美债相对中性。大宗商品中，近期东欧地缘政治形势边际变化，全球资本市场波动导致的跨资产资金流动或使得黄金价格波动加剧。全球外汇中，我们认为中国经济强韧性以及极端地缘政治冲突风险下降有望支持人民币汇率。

　　1.4．重点资产战术性配置观点

　　多重因素支持中国权益表现，我们维持对A/H股的战术性超配观点。全球风险偏好大幅承压导致的资产波动叠加恐慌抛售使得微观交易风险大幅释放。随着十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期。短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署。过去造成股市估值折价的因素已有所消解，随着尾部风险下降以及人民币资产逐步企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展的周期，后续或仍有较大上行空间。

　　风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，我们维持对美股的战术性标配观点。美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引方向相对谨慎，市场下修后续降息概率。虽然英伟达的财报与业绩指引令人满意，风险资产大幅波动，但市场的风险偏好仍大幅下修，尚未企稳。我们对于AI的产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性对此进行预期博弈。美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，我们维持对美债的战术性标配观点。美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，为美联储调整货币政策拓宽空间。由于美国政府阶段性闭关，美联储的货币政策指引方向相对谨慎。我们认为美联储的货币政策仍将紧密跟随美国经济状况，再次趋于紧缩的概率较低。美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，我们维持对美债的战术性标配观点。美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降，为美联储调整货币政策拓宽空间。由于美国政府阶段性闭关，美联储的货币政策指引方向相对谨慎。我们认为美联储的货币政策仍将紧密跟随美国经济状况，再次趋于紧缩的概率较低。美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，我们维持对黄金的战术性标配观点。此前特朗普政策具备高度不确定性、全球地缘政治局势恶化以及各国央行持续购金支撑金价上行，亦同时吸引了较多投机性交易资金，黄金的避险属性有所下降。随着近期东欧地缘政治形势边际变化，全球资本市场波动导致的跨资产资金流动或使得黄金价格波动加剧。黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中。

　　中国经济强韧性以及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，我们维持对人民币的战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势，中枢震荡升值。我们认为人民币阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值。

　　基于发布于2025年4月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下：

　　02

　　战术性资产配置组合追踪

　　我们构建的战术性资产配置模拟组合细节如下：

　　1、调仓方式：我们每周审视一次组合资产配置与观点边际变化情况，如果发生调仓交易，则交易日期为审核日之后的下一个交易日。在观点没有发生显著变化的情况下，我们通常固定地以月度频率重新审视投资组合运作情况，并根据实际情况调整资产配置权重。但当我们的主动观点发生边际变化时，会基于变化显著程度与驱动因子对投资组合的配置权重进行不定期调整，以保持投资组合的灵活性。

　　2、比较基准：我们将基于宏观因子风险平价模型计算出来的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券的权重为45%（其中长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品的权重为10%（其中黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。

　　3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设置为±10%，内部细分资产的权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型的运行结果，并结合主观分析设定。

　　2.1．战术性资产配置组合

　　2.1.1．组合运行情况

　　上周，战术性资产配置组合收益率为-0.56%。截至2025年11月23日，相对于基准组合，战术性资产配置组合实现累计超额收益率3.45%，累计绝对收益率12.66%。

　　战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与表现情况如下。

　　03

　　风险提示

　　分析维度存在局限性：研究框架基于分析师观点，分析维度或无法完全反映市场定价因素。

　　模型设计存在主观性：宏观因子模型的因子与权重选取基于主客观相结合，客观部分源自量化回测，而主观部分则源自经验与判断，或存在一定偏差。

　　历史与预期数据存在偏差：报告所采用的历史数据与预期数据或无法精准代表市场实际预期。

　　市场一致预期调整：报告结论均基于市场一致预期中性假设，如若超预期事件发生导致市场预期与对应宏观因子发生调整，或导致模型结论发生改变。

　　量化模型局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队的观点不重合。有关研究所其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布的研究报告。