上期我们谈到，新投资品的生产者满意的预期收益不可能低于当期的利率水平，那什么因素决定利率水平呢？观大势，敏于时，我是敏时大观，我们看看凯恩斯在《通论》中怎么说。首先他明确，利息不可能是对储蓄或节制消费的补偿。

“因为如果一个人用持有现金的方式进行储蓄，虽然储蓄量没有变化，但他得不到利息”。“利息指的是让渡资金一段时间内的灵活使用权而获得的报酬”。“流动性偏好指的是在各种不同情况下，一个人意愿的采用持有现金方式保持自己的资源的数量”。

“既然利息反映的是任何时候放弃流动性的报酬，所以利息还可以反映人们为保持流动性而意愿付出的代价”。利率是“由人们意愿持有的现金数量和可供持有的现金数量的均衡点决定的”，货币供给量和流动性偏好一起构成决定一定条件下实际利率水平的因素。

人们为什么会有流动性偏好呢？可分为三种动机：“第一交易动机，即持有现金用于个人或经营上的正常交易；第二谨慎动机，即把全部资源的一部分以现金的形式保存起来，以备不时之需；第三投机动机，即投资者认为自己能预知未来，并能确保从投机中获利”。

“由于当前的利率水平反映的不过是大多数人的看法，而每个人对未来的利率水平的预期都不同”，所以“如果事实证明某个人的看法是对的，则当期各个期限的利率之间的关系必与将来的事实不符，这样他就可以从中牟利”。

比如“如果一个人预期的未来利率水平高于现有利率水平，则他完全有理由现在持有现金，而等到以后利率水平真的上升时再购买长期债券”。“正常情况下，为满足交易动机和谨慎动机所需要的货币数量，大致取决于经济体系的整体形势以及货币收入水平”。

“交易动机和谨慎动机所需要的货币数量一般不会发生太大变化，除非整个经济形势和收入水平发生了很大变化”，“货币总量减去上述货币量的余额，就可以满足投机动机对流动性的需要。正是由于投机动机的存在，才使得对货币数量的控制可以影响整个经济体系”。

“最终利率会被调整到一个均衡点，在该点人们意愿持有货币用于投机的数量正好等于可以用于投机的货币数量”。“公众无法决定货币的供给数量，所以公众贮藏货币的倾向所能做的不过是，决定公众意愿贮藏的货币总量等于可以用于贮藏的货币总量时的利率水平”。

“流动性偏好和利率之间的关系可以用一条递减的平滑曲线表示，即随着利率的下降，货币的需求量会增加”。原因包括：“利率的每一次降低都会增加特定人群意愿持有现金的数量，他们会因此而对未来的利率水平产生同市场不同的看法”。

此外“假设其他条件不变，则随着利率水平的下降，交易动机的货币需求会增加，原因是利率水平的下降会使得国民收入增加，从而用于交易的货币量需求也将或多或少地增加，而且在手头持有现金带来便利的同时，用利息衡量的损失却在减少”。

“人们对未来利率的水平具有不确定的预期”，因此“利率是一个高度遵循成规的产物，实际的利率水平在很大程度上取决于人们普遍认为的它应该处于的水平”。“如果一个货币政策在公众看来是临时的或不稳定的，则它不可能使长期利率水平降低很多”。

为什么有效需求总是不足以使经济达到充分就业状态呢？原因就是，“受社会成规的影响，长期利率水平非常稳定，而资本的边际效率却表现的非常不稳定”。不过“既然社会成规并不基于确切的知识，所以它应该不会总是与货币当局意愿一贯执行的货币政策相悖”。

“舆论应该能逐渐接受利率水平温和下降的事实，而人们对于未来的预期也会发生变化，进而形成新的社会成规。在一定的限度内，这样的过程会进行下去。英国在1931年放弃金本位后，长期利率水平逐渐下降的事实就是最好的例证”。

而在此之前的将近150年的期间里，“各主要金融中心的长期年利率水平都保持在了5%左右，而金边证券的利率水平在3%到3.5%之间，而且所有的利率水平都不太高，这足以刺激投资的稳定增加，进而就业的平均水平也不是太低”。

“当利率下降到一个特定水平时，流动性偏好将变成几乎是绝对的，因为债券提供的利率太低，以至于每个人都宁愿持有现金而不愿意持有债券。在这种情况下，货币当局可能会失去对利率的控制力”，即“流动性陷阱”现象。

“在1932年的镁国，曾出现过流动性偏好曲线变成一条水平线的情况，在这场金融危机中，无论多么合理的条件都无法诱使人们将持有的货币转手”，而“世界大战之后的俄国和中欧地区，就曾出现过流动性偏好曲线变成一条垂直线的情况”。

“当时别管什么样的条件都无法诱使人们持有货币或债券，在货币会进一步贬值的预期下，利率水平虽然很高但不及资本（特别是囤积商品）的边际效率的上涨幅度”。人们不禁追问“同其他资产相比，货币到底在什么地方特殊呢？是不是只有货币才有利息呢”？

“利率不过是个比值”，“似乎每种资产都能产生类似利息的东西”，比如要支付一定数量的小麦，现在支付100夸脱或一年后支付105夸脱，则小麦的年利率为5%。“在市场交易中，小麦有期货和现货两种交易方式，它们同上面提到的小麦利率肯定有某种联系”。

“我们没有理由认为不同商品的实物利率水平会相同，也就是说小麦利率没有理由必然等于铜利率。而且市场对不同商品报出的现货价格和期货价格，显然也是不相同的”。对不同类型的资产来说，它们在下面三个方面的收益特性会存在差异。

“1、产出收益，有些资产通过某种生产过程或为消费者提供某种服务，能获取一定的收益或产出”。“2、囤积成本，对除了货币以外的大多数资产来说，不管是否被用于生产，随着时间的流逝，它们就会蒙受损耗或产生某些开支”。

“3、灵活处置收益，一段时间内任意处置资产的权利，可能会给资产持有人提供一种潜在的便利或安全保障”，这种潜在的特性是无形的，人们却愿意为其支付必要代价。灵活处置收益跟此类资产的稀缺程度、大家乐意接受程度以及升值空间大小有关。

“一段时间内持有一项资产预期能得到的总回报，等于其产出收益减去囤积成本再加上灵活处置收益”。“对于正在使用的生产资本（如机器）或消费资本（如房屋）来说，产出收益通常大于囤积成本，而灵活处置收益可以忽略不计”。

“而对于尚未出售的商品或闲置中的生产资本和消费资本来说，产出收益为零，存在囤积成本，而灵活处置收益可以忽略不计。对于货币来说，产出收益为零，囤积成本可以忽略不计，而灵活处置收益却相当大”。

“当资产的存量增加时，其边际效率会趋于下降”。“除非利率同时下降，否则总会达到一点，超过此点就不值得再继续生产了。当所有资产的边际效率都小于利率时，资本资产的生产便要终止”，因此问题好像是“存在不随产量增加而本身的利率快速递减的资产”。

货币利率比其他实物利率更不易于下降，是因为这些特性：1、货币不易被生产出来，指当货币的价格上升时，企业家不能随意将其雇佣的劳动力转去生产货币；2、货币的替代弹性为零，即当货币的交换价值上升时，人们并不会倾向于将货币换成其他资产。

3、当货币利率低于某一数值时，即使货币数量相对于其他形式的财富确实在增加，货币利率也不会产生敏感反应，即人们之所以会对微弱的刺激就做出增持货币的反应，就是因为货币在带来灵活处置收益的同时并不会因为等待而产生大量的囤积成本。

第3点意味着人们对财富的需求可能绝大部分集中在货币的需求上；第1点意味着即使有这种情况发生，劳动力也不能被用于生产更多的货币；第2点意味着即使其他商品的价格再低廉，也无法替代货币的职能，进而无法减少人们对货币的需求。

货币利率的居高不下会抑制其他方面的投资，“失业问题之所以会出现，就是因为人们在追求一种想要而得不到的东西，如果人们想要的东西（如货币）是不能生产的，而对这类东西的需求又不容易被压制的话，则失业将不可避免”。

“唯一的补救措施就是使人们相信，纸币也是货币，并设立一个像中央银行那样的由政府控制的纸币生产机构”。“假设我们有办法可以使利率作出调整，并保持与充分就业状态下的投资率的要求相一致”。

“假设国家也是一个投资实体，起着平衡私人投资的作用，而且能在不对当代人的生活水平带来额外负担的前提下使资本设备的增长接近饱和点”。“对于一个运行良好、拥有现代技术资源、人口增长又不快的社会来说，完全有可能把均衡状态时的资本边际效率降至约为零的水平”。

“如果积累财富的将逐渐得不到回报的话，社会将面临巨大的变革。一个人仍然可以不受限制地积累自己的收入，以备他日之用，但他积累的财富不会自己增加。他只能像波普的父亲一样，在退休时带着一箱金币回到乡下，并以此作为以后生活的开支”。

“虽然靠利息为生的食利阶层可能消失，但由于人们对未来的预期不同，所以企业管理和经营技巧仍有其发挥作用的余地。由于我们论述的都是不考虑风险回报的纯利率，而不是包含风险回报的毛收益，即使未来收益是不确定的，投资仍可能有一个正的收益”。

凯恩斯理论特别有预见性，流动性陷阱、零利率和负利率都按照这种作用机制发生了，他书里推演的零利率时会出现的情况，在很多国家都发生了，不愧是一代大师。我是敏时大观，带你走出信息茧房！