◎记者 张欣然

在化债进入常态化、城投债供给持续收缩的2025年，城投债市场正从风险缓释阶段迈向经营能力与转型考验的新周期。

多位城投平台负责人向上海证券报记者坦言，过去依靠滚动发债维持运转的模式正在被改变，不少平台开始重新审视自身作为经营主体而非单一融资载体的定位。

城投债依旧是信用债的主流。随着债务化解、信用重塑与市场化转型同步推进，业内人士认为，城投债的风险与机会将在2026年前后交织显现，城投平台也正迎来从融资载体向经营实体的深度重塑期。

步入“化债＋转型”新阶段

2025年，城投债市场在延续化债主线的同时，呈现出供给缩量、利差收窄与结构分化并存的特征，平台转型步伐也明显加快。

一级市场方面，收缩态势延续。中信证券首席经济学家明明对上海证券报记者表示，2025年城投债一级市场继续贯彻“控增化存”思路，发行节奏偏紧，总量同比下降，净融资持续为负。“化债政策落地后，城投普遍以借新还旧为主，新增融资受到严格约束，2024年到2025年的收缩特征尤为突出。”他说。

中部地区某城投公司财务负责人对上海证券报记者表示，今年以来，平台多个拟启动的项目延后，“以前还能边谈项目边找融资，现在更多是先看现金流能不能覆盖，融资审批的不确定性明显上升”。

中证鹏元研发部资深研究员张琦对上海证券报记者表示，城投债已从过去的债市扩张主力转向净偿还常态化，“传统净融资大省明显转向成为净偿还主力，弱资质主体则加速退出债市，主体评级结构向中高等级集中”。

二级市场方面，收益率震荡下行，信用利差仍处低位。张琦表示：尽管整体利差处于低位，但结构分化明显，强资质地区与强平台信用持续强化，利差压缩至极低水平；弱资质地区虽受政策支持修复较快，但仍高于全国平均，且对外部环境更敏感。

一名长期跟踪城投债的机构投资经理对上海证券报记者表示，2025年市场定价逻辑出现明显变化，“过去先看区域，现在开始先看平台，经营能力和转型路径成了绕不开的一道关”。

以典型弱资质地区贵州为例，其城投利差由3年前的400个基点以上压缩至约200个基点，但仍远高于中高等级平台，反映出化债推进带来修复，同时也体现区域风险差异仍然存在。

明明表示，2025年城投市场最重要的结构性变化在于化债与转型并行推进。与过去3年相比，市场关注焦点正在从区域信用风险，转向平台自身的经营能力和转型可持续性。

在此背景下，各地平台正在加速清理非主营业务，压降贸易、商业地产等非核心板块，资源向基础设施、产业投资、科技类项目进一步集中。“与此同时，产投类、科创类平台的新设或定位调整增多，地方也正通过平台整合、优质资产划拨等方式提升整体运行效率。”明明说。

张琦认为，这不仅能优化资产结构、改善财务状况，更有助于城投在化债常态化背景下构建新的现金流来源，从而增强长周期可持续性。

城投转型进行时

随着化债进入常态化阶段，城投平台的经营模式、战略定位与治理结构，正成为影响未来信用表现的关键变量。业内人士认为，城投信用正在经历从财政背书向经营信用的结构性迁移。

在这一过程中，平台内部的调整已开始显现。记者调研了解到，部分地区的城投已主动缩减规模、放缓扩张，甚至选择退出部分低效项目，以换取更稳定的现金流和更清晰的资产结构。

明明表示，城投转型应立足区域产业优势，结合自身经营基础稳步推进。“进入‘退平台’深水区后，城投不再是依赖政府信用的单一融资载体，而要成为市场化、产业化运营的实体企业。”他说。

他表示，转型不意味着与政府完全脱离，而是在明确政企边界基础上提升协同效率。当前，多地城投正通过剥离亏损业务、压缩非核心板块改善经营现金流，并通过整合新型产业资产、上市公司股权等方式提升资产质量，逐步构建更稳定的现金流体系。

治理改革同样是决定转型能否落地的重要环节。中证鹏元副总经理袁荃荃对上海证券报记者表示，应推动政府信用与城投信用之间的适度隔离，让平台逐步走向自主经营、自负盈亏。应建立政府授权投资制度，对政府性项目按绩效付费，避免简单兜底，从源头遏制隐性债务新增。他建议通过债务重组、债转股等方式化解存量风险，同时严控因化债产生的非标增量，形成可持续的债务约束体系。

2026年城投债机遇与挑战并存

业内人士认为，2026年市场将呈现票息为主、分化加剧的特征——高资质平台仍是稳健型资金的主配方向，而具备转型潜力的平台则蕴含结构性机会。

一家银行理财投资负责人告诉上海证券报记者，目前配置城投债“更多是在挑平台而不是挑区域，越是在所有人都觉得没有风险的时候越要警惕，还是要做基本面研究”。

明明表示，尽管化债政策托底效应仍在，但2026年部分区域的偿债压力仍不容忽视。“过去几年依赖借新还旧形成的大规模存量到期，将在2026年集中体现，而融资端尚未出现明显放松。在地方财政收入增速放缓的背景下，弱资质地区的流动性压力仍需高度关注。”他说。

在收益层面，优质平台信用资质有望继续稳步提升，为追求稳健收益的投资者提供配置价值；风险层面，弱资质主体在政企关系重构与转型推进过程中，仍面临经营稳定性与现金流不确定性上升的压力。因此，不同投资者对收益风险比的判断差异正在扩大。

与此同时，资金结构也呈现变化迹象。明明认为，在长久期利率债持仓体验偏弱、城投债票息优势相对更突出的背景下，部分银行理财与保险资金正在回流城投债。“票息补偿稳健、风险预期明晰，使稳健型资金需求明显增强。”他说。

张琦表示，在化债周期托底下的兑付保障较强，使得城投债整体风险调整后收益仍具有竞争力。不过，她也提醒，仍须警惕区域分化。