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（来源：纪要研报地）

今天核心是再谈英维克的预期差。近期我们也是再次前瞻、精准地强call英维克和其超预期的液冷业务。当前位置我们的观点是依然坚定看好英维克，作为全球液冷全链条、全自研龙头的投资价值。今天我们主要从以下几个方面来解读英维克的预期差。

首先，我们认为英维克与其他液冷供应商有两个非常核心的差异，这是大家需要理解和重视的。第一，它是液冷全链条、全自研布局的企业；第二，它具备很强的数据中心解决方案能力。

为什么强调这两大核心差异点？因为这两点恰恰是谷歌、Meta等海外AI企业在挑选液冷供应商时最看重的两大核心能力。液冷不是单一产品，而是一组产品，包括服务器内的冷板、转接头，以及机柜内的MANIFOLD和机房内的CDU管路等。因此，液冷涵盖了从服务器内到机柜内再到机房内的一整套产品。液冷是非常核心的部件，一旦出现问题，可能对服务器造成重大损耗和影响。因此，液冷是非常关键和核心的产品组。同时，由于液冷涉及从服务器到机柜再到整个数据中心机房的联动，进行液冷布局需要对数据中心有非常深刻的理解。

尤其是当前，以谷歌为代表，其CDU出现新趋势：CDU功耗越来越大，谷歌最新的CDU已达两兆瓦以上级别，且布局趋势从机架内（inrack）回归到机房内。一旦回归机房内，就更加需要深刻理解数据中心。对一家公司而言，单独做液冷某一产品并不难，例如单独做CDU或转接头，但难的是做一整套产品，这涉及对服务器、机柜和数据中心的理解，是一个庞大而复杂的工程。液冷是数据中心和服务器中非常核心的组成部分，并非随便的边缘产品。

此前GB200为什么推迟？其中一个重要原因就是散热和漏液问题。未来整机柜功耗越来越高，液冷将变得越来越核心和重要。如果散热问题无法解决，将成为服务器顺利出货的核心制约因素。我们在之前电话会议中也提到，谷歌、Meta等巨头与NV（英伟达）不同，作为使用方，它们非常看重稳定性和安全性。因此，即使它们可能不采购一整套液冷产品，也需要供应商具备全链条布局能力，并深刻理解数据中心市场。具备强大的数据中心解决方案能力，这种专业性对谷歌、Meta等巨头非常重要。

海外巨头在前期挑选供应商时非常严格和谨慎，这是一个综合能力的评判。因此，我们刚才提到的两点，恰恰是英维克所具备且它们非常看重的能力：既懂液冷，又懂数据中心，还有全产业链布局。同时满足这几个条件的公司非常稀缺。

回到液冷市场来看，今年以前液冷还是非常小众的市场。虽然号称布局液冷的公司很多，但其实很多是单点产品布局，或是从其他行业转行而来。像英维克这样成立至今始终深耕数据中心领域，并实现全链条、全自研布局的液冷公司非常少，可以说仅此一家。在英维克当前主营业务中，数据中心业务占比基本在50%以上，涵盖从风冷到液冷的全系列产品。而且英维克主业一直很聚焦，只做温控散热，因此公司基因天然适配AI液冷市场，既懂温控散热，又懂数据中心，是专业的数据中心温控散热全链条、全自研企业。因此，我们强调的第一点可能是大家容易忽视的：必须同时懂液冷和懂数据中心，因为液冷是全产业链布局的全链条产品，涵盖服务器内到机柜内再到机房内，是一整套产品的联动。这是我们想强调的第一个预期差。

第二个预期差是，英维克这家公司可以用一句话总结：它一直在努力，从而才有机会率先获得入场券，这一点非常关键。英维克在数据中心液冷布局上不是一天两天的事，而是积累了好几年甚至很多年。我印象非常深刻，几年前我去英维克调研，公司领导带我们看展厅中各种液冷产品，当时他们就表示：我们的技术并不比台资、美资企业差，我们投入了大量研发，甚至开发了不少差异化产品，产品甚至做得更好，只是暂时没有人规模使用，但我们仍会努力打磨所有产品，坚持全产业链布局，实现全自研。也就是说，早在几年前甚至更早，他们就一直在深耕这个领域，并非最近液冷火了才布局。这一点也非常关键。尽管前几年全球数据中心液冷一直未放量，但他们始终坚持液冷全产业链布局并大力投入研发。

去年，英维克作为国内第一家打入英伟达（NVIDIA）液冷供应链的公司，背后反映的是他们多年的努力。获得英伟达认可非常难，因为在英伟达体系中，各产品被台资、美资企业占据，例如冷板是Cooler Master、FAC、双鸿（Auras），转接头是Danfoss、Stäubli、Parker，CDU是Vertiv。这些公司都是深耕数据中心领域多年的资深企业。英维克作为后进入者，要想抢占份额，也印证了其产品能力，因为打入海外供应商体系确实非常严格。今年，我们看到英维克除了英伟达之外，还与谷歌联合发布了两兆瓦的CDU，在OCP展会上，该CDU产品也打上了谷歌的LOGO。海外企业对此也非常严肃，我们可以将此视为谷歌将英维克作为核心一级供应商的前瞻信号。当然这也是我们的推测。谷歌作为全球顶级AI巨头，其选用产品也是全球顶级配置，例如在光模块领域主要选用中际旭创的光模块。因此，它需要的就是顶级产品配置。我们认为，英维克这种持续努力、持续准备的产品研发态度，为其获得了率先入场券的重要机会，也打下了坚实基础。

第三点，我们认为当前整个液冷市场刚开始放量，先进去远比担心格局恶化、份额变化重要。不少投资者担心未来海外液冷格局会恶化，我们能理解市场的担忧，但我们认为现阶段远远未到担心格局恶化的时候。首先，液冷还没开始放量。在一个行业刚开始放量、刚起步时担心格局恶化完全没有必要，因为天花板足够高、市场足够大，每家企业都能有自己的份额。其次，比起担心格局恶化，现阶段能否拿到份额才是最核心的。要拿到份额，就得先进去，先成为供应商，先获得准入证，这一点非常关键。同时，抓住海外企业挑选液冷供应商的关键时间窗口也非常重要，因为它们的挑选期很短暂，基本上现在可能已告一段落。错过这个机会，后面就很难了。而只要进去，只要把产品做好，份额总能慢慢提升。液冷市场足够大，对英维克来说都是增量。一旦进去，后续很有机会逐步扩大份额。我们也知道，海外巨头在挑选供应商时不会选一堆，不会只看价格，更看重品质。何况液冷是非常核心的产品，不能出问题，出问题对服务器和芯片影响巨大。因此，它们在液冷供应商的把关上更加严格，不会给很多人机会。一旦给了机会，只要产品过硬，后续推测不太可能轻易更换供应商。英维克一旦抓住这个时间窗口，有望一举打入北美供应链，后续成长空间非常大。

第四点，从长远来看，液冷的生命周期足够长，是一个很长生命周期的产品，这给英维克带来很大的发挥空间。未来AI时代，液冷大概率会成为标配，风冷将逐步成为过去。在液冷时代，产品也会迭代升级，技术可能也会有很多变革。这些变革恰恰是英维克的机会，因为英维克本身就是一家技术型公司，管理层都是技术出身，从董事长、总经理到董秘、各大业务总，很多人都有艾默生（Emerson）、华为的履历，以前都是专业做温控散热技术升级的。技术升级对他们反而是好事，越升级，机会可能越大。

总结来看，我们认为英维克有三大核心优势：第一，懂技术，技术研发速度快，能跟上AI时代巨头的步伐；第二，懂液冷，液冷产品全产业链、全自研布局，产品实力过硬，已获得海外客户实力认证；第三，懂数据中心，深耕数据中心多年，积累深厚，拥有完整的AI数据中心解决方案能力。这三大核心优势构成了英维克的核心护城河，而这三点恰恰是谷歌、Meta、英伟达、亚马逊等巨头非常看重的。因此，我们坚定看好英维克在AI大时代的成长空间，当前位置依旧坚定看好，强烈推荐。