（来源：于博宏观札记）

作者：于博 敬成宇

2025年12月16日，美国劳工统计局公布2025年11月、10月的非农就业数据：11月美国新增非农就业6.4万人，预期增加5.0万人，10月美国新增非农就业-10.5万人，预期增加-2.3万人；11月季调失业率录得4.6%，预期4.5%，10月季调失业率则受美国政府停摆影响不进行公布。

1. 2025年11月美国劳动力市场数据表现分化：新增非农就业人数超预期上升，但失业率也连续第4个月攀升，时薪数据指向核心服务通胀压力有所降温。

2. 总的来看，数据确认劳动力市场持续走弱，但并未出现超预期恶化，就业端仍不足以构成美联储必须尽快降息的理由。

3. 往前看：1）就业疲软问题暂无加速迹象，关税对通胀影响或在明年一季度逐步反映，我们维持此前对于美联储2026年一季度暂缓降息的判断；2）明年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，年内预计累计降息至少50BP。

目录

1. 非农超预期，但整体仍延续偏弱态势

2. 失业率续升，但就业市场缓慢降温仍是基准情形

3. 时薪环比增速回落，核心服务通胀压力降温

4. 就业并未加速恶化，明年初大概率暂缓降息

非农超预期，但整体仍延续偏弱态势

企业调查数据方面，美国11月新增非农就业人数升至6.4万人，高于彭博一致预期的5.0万人，10月新增非农就业人数则为-10.5万人，其中政府部门就业减少15.7万人，主要原因是部分接受延期辞职方案的联邦雇员退出工资单，政府关门的扰动则较小，因为被临时停职的联邦雇员，仍被视为在岗就业。

分行业看，11月专业和商业服务业新增就业人数已连续第5个月改善，而休闲和酒店业则对就业形成明显拖累。

具体来看：1）商品生产部门方面，11月新增就业人数回升至1.9万人，其中采矿业就业回落，建筑业和制造业就业有所改善，但绝对规模仍偏低；

2）服务提供部门方面，11月新增就业人数下降至5.0万人，其中专业和商业服务（+1.9万人）就业环比改善较为显著，而休闲和酒店业（-2.8万人）、运输和仓储业（-1.7万人）对整体形成明显拖累。此外，政府部门就业延续偏弱，11月新增就业人数录得-0.5万人。

失业率续升，但就业市场缓慢降温仍是基准情形

家庭调查数据方面，受美国政府停摆影响，10月数据因无法完整追溯搜集而未予公布；11月美国季调失业率升至4.6%，高于市场预期的4.5%，创2021年10月以来新高。

与我们在9月点评中的判断一致，失业率的上行并不意味着劳动力市场出现加速恶化，缓慢降温仍是当前美国劳动力市场的基准情形：

从失业结构来看，U1-U2失业率持平于前值，指向长期失业与短期裁员压力并未显著加剧，U3-U6失业率上升，其中U6失业率跃升0.7pct至8.7%，反映失业压力呈现一定程度的泛化；

从失业成因来看，失业率上升更多来自劳动供给增加。11月劳动参与率超预期升至62.5%，连续第3个月上升，结合U6失业率的明显抬升，显示当前美国劳动力市场并非需求端“失速下滑”，而是更多劳动力回流至求职市场，但尚未被完全吸纳，从而阶段性推升失业率水平。整体而言，劳动力市场仍处于可控的弱平衡状态中。

时薪环比增速回落，核心服务通胀压力降温

11月非农私人部门时薪环比增速降至0.1%，显著低于预期的0.3%，同比增速降至3.5%，前值录得3.8%，同样低于预期水平。

分行业来看，11月各行业时薪环比增速多放缓：

1）商品生产行业薪资环比增速降至0.2%，其中三大分项环比增速均持平或有所下行；

2）服务提供业薪资环比增速降至0.1%，各分项环比增速多数下跌或持平前值，仅休闲和酒店业、其他服务业时薪环比增速上升。

整体来看，薪资增速放缓，核心服务通胀压力降温。

就业并未加速恶化，明年初大概率暂缓降息

11月劳动市场数据好坏参半：新增非农就业人数超预期上升，但失业率也连续第4个月攀升。

整体而言，数据确认劳动力市场持续走弱，但并未出现超预期恶化，就业端仍不足以构成美联储必须尽快降息的理由。

数据公布后，市场反应相对纠结，美元指数与10年期美债收益率在上行与回落之间反复震荡，美股整体偏弱。

往前看：

1）就业疲软问题暂无加速迹象，关税对通胀影响或在明年一季度逐步反应，我们维持此前对于美联储2026年一季度暂缓降息的判断；

2）明年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，年内预计累计降息至少50BP。

美国通胀存在超预期的可能性：2025年9月，美国通胀仍然延续温和。但8月初美国“对等关税”生效，关税水平有所上升，美国二次通胀风险未消，而通胀反弹将成为美联储降息的阻碍因素。 

对外发布时间：2025-12-17

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

敬成宇 邮箱：jingcy@cjsc.com.cn