来源：赵伟宏观探索

2025年中以来，美国再现“无就业增长”与“K型复苏”特征。2026年，美国经济能否走出“K型”特征，路径是“无就业”拖累增长，还是高增长带动充分就业？

一、热点思考：两个美国：“K型经济”的成因与出路

（一）美国经济的两个结构性失衡：“无就业增长”与“K型经济” 

2025年初以来，美国经济表现为“无就业增长”（jobless growth）。2025年初特朗普开始执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。

2025年中以来，美国经济再现“K型经济”（K-shaped economy）特征。它具体表现为消费、就业、工资和财富的“K型”分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的“剪刀差”不断扩大等。

（二）“K型经济”的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市

美国的“K型经济”特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾。基于收入与财富分配的结构性视角，可以认为“无就业”是“K型经济”形成的原因。而“无就业”本身又是经济晚周期、美联储降息周期、特朗普冲击（移民和关税）和美股结构性牛市等多重因素的果。

短期而言，劳动力市场“松弛化”是主要解释。美国经济运行的一个典型事实是：以低工资为特征的“弱势群体”最先感受到经济的“寒意”，最后感受到经济的“暖意”。2025年，美国经济已运行至晚周期。这对“弱势群体”、因而对收入和财富分配不利。

长周期而言，美国收入与财富的“K型”特征始于上世纪80年代，且近半个世纪持续分化。上世纪80年代初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。

（三）难以弥合的“K型鸿沟”：普惠增长，还是衰退消灭财富？ 

无就业增长与“K型经济”是经济复苏初期常见的一种经济现象。典型案例包括：1990-1991年衰退后、2001年衰退后和2008年全球金融危机之后 ，共同特征是在经济复苏后，失业率仍在上行，走出“K型复苏”的路径都是：总需求持续扩张-劳动力需求抬升-劳动力市场趋紧。

2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，2026年或难显著改观。2026年，美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征或难显著改观，因为劳动力市场或将维持“弱平衡”，但AI资本开支仍将扩张、美股的财富效应仍将支持高端消费。

长期而言，美国经济的“K型”特征不只是一个周期现象，而是趋势性的。经济衰退期间的资产价格下跌只能短暂地“消灭”财富，但弱势群体很可能永久性失业。大历史视角看，能持久地消灭不平等的四大结构性力量是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

2025年中以来，美国再现“无就业增长”与“K型复苏”特征。2026年，美国能否走出“K型经济”特征，其路径是“无就业”拖累增长，还是高增长带动就业？

一、热点思考：两个美国，“K型经济”的成因与出路？

（一）美国经济的两个结构性失衡：“无就业增长”与“K型复苏”

2025年年中以来，美国再现无就业增长（jobless growth）与K型经济（K shaped economy）并存的特征。这是两种相关但又不同的经济现象，前者描述低就业增长与高经济增速并存的现象；后者描述经济周期当中不同群体的收入、消费或“体感”有显著差异。从定义出发，当PCE主要由财产收入或储蓄支撑，或GDP主要由非PCE分项拉动时，无就业增长与K型复苏常常并存。

2020年以来，无就业增长几乎每年都会成为高频词汇，但K型复苏仅出现在2020年和2025年。从新增非农就业人数来看，2020年来美国经历了高速增长（月均>20万）、中速增长（10-20万）和低速增长（<10万）三个阶段。所以，“无就业”有时是一种幻觉。2025年初特朗普执政以来，新增非农就业持续下滑，6-8月平均已经下降至1.8万人，远远低于历史上经济非衰退区间的平均水平（截止到2025年9月的12个月移动平均值约为10.9万人）。

美国经济仍保持韧性、衰退预期持续下行。截止到2025年三季度，美国实际PCE同比增速仍高达2.4%，实际GDP同比仍然维持在2%以上——二季度环比折年3.8%、三季度环比折年预测值约3.6%（亚特兰大联储GDPNow预测）。PCE与非农就业增速之差为1.6%（2025年1月的峰值为2.1%）。

“K型复苏”表现在消费、就业、工资和财富等多个方面。首先，消费方面，高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；商品或服务结构上，高端消费明显好于大众消费，比如折扣零售商市场份额的提升；在可选消费中，高、低收入人群的差异更为明显。美国银行消费者棱镜数据显示，截至11月1日的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达10.5和10.2个百分点；消费者信心方面，高收入人群更有信心；股价方面，可选消费的股价明显好于必选消费，以Dollar Tree为代表的折扣零售巨头的股价出现逆袭。

K型消费的直接解释是K型就业、K型工资和K型财富分配。就业方面，以低学历（如高中以下）、少数族裔（如非裔）、兼职为代表弱势群体的相关就业指标（如失业率等）均出现了一定的边际恶化；工资方面，低收入人群的工资下行幅度明显更快；财富方面，一个典型事实是，不同收入人群的劳动报酬占总收入的比重存在显著差异——收入水平越高，劳动报酬占比越低、财产性收入占比越高。另一个典型事实是：收入水平越高，股票等广义资产性收入占比越高。

根据美联储2025年二季度《消费者财务状况调查》（SCF）数据，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产。而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产或总资产——消费高度依赖工资性收入或政府转移支付。这意味着，美股牛市形成的财富效应绝大多数都被高收入群体捕获——可自然地转化为其奢侈品、高端旅游、私人航空与豪宅购置等高弹性消费的强劲动能。

“无就业增长”与“K型经济”并存的一个推论是，美国经济增长的动能已由劳动驱动转向资本和技术驱动。经济增长、企业盈利和美股的良好表现，与就业机会的萎缩、收入增长的停滞、财务安全感的下降，并行不悖。若缺乏根本性改革，“K型鸿沟”或难以收敛，最终可能演变为威胁社会凝聚力与长期增长潜力的社会冲突。因为，经验上看，经济上的不平等或引发政治与社会动荡。近年来美国执政党的频繁更替、摇摆州选民的“左右摇摆”或是一个表征。

（二）“K型经济”的成因：周期、货币、特朗普冲击与AI革命 

基于收入分配的视角，可以认为“无就业”是“K型经济”形成的原因。2025年初以来，“无就业”本身又是美国经济周期、美联储货币政策、特朗普移民与关税政策和AI等多重“冲击”的果。2025年，劳动力市场的进一步松弛化、关税的不确定性和“通胀效应”与美股结构性牛市的延续，对劳动收入和财产性收入分配两个维度均不利于低收入群体。但实际上，自上世纪80年代以来，在金融自由化、经济全球化和技术进步等结构性因素推动下，“两个美国”就已经开始形成。

美国劳动力市场的松弛化是最主要和直接的解释。美国经济运行的一个典型事实是：以低工资为特征的“弱势群体”最先“感受到”经济放缓的“寒意”、最后“感受到”经济复苏的“暖意”，即在经济复苏阶段，“弱势群体”就业的复苏和工资涨幅明显滞后；在经济放缓至衰退阶段，“弱势群体”的就业放缓更领先、工资跌幅更显著。LMCI对收入后25%群体相对于前25%群体的工资涨幅有较好的解释力，2022年初两者几乎同时见顶回落。2025年中以来，非裔、西班牙裔等少数族裔的失业率均明显上升，而白人失业率依然维持在低位。

美国经济已运行至“晚周期”（late cycle），劳动力市场已从供给短缺转变为过剩，需求不足的矛盾或越来越显著。这种状态对“弱势群体”、因而对收入和财富分配不利。参考LMCI，美国劳动供给最紧张的时点是2022年1月（LMCI的高点为1.46），其后LMCI持续下降，至2025年8月已经下降至0.25%。2025年2月以来，反映边际变化的LMCI动量指标持续为负。再结合失业、裁员、空缺、聘用率等总量或结构指标，均表明美国劳动力市场已从紧张和均衡阶段转向松弛阶段。

究其原因 ，供给端，移民净流入的减少或可解释2025年新增就业人数大幅下降的一半左右。根据CBO、旧金山联储预测，2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右。需求端，政府裁员、关税的“成本冲击”和AI的“替代效应”是主要解释。2025 年非农就业降温中政府部门的影响占37%；关税敏感型就业增速较去年放缓2/3，影响仍在持续扩大；与AI“替代效应”相关的白领行业对今年非农就业走弱的解释力仅为7.6%左右。

“对等关税”会通过三个渠道恶化收入分配格局：（1）关税政策不确定性-总需求下降。贸易政策不确定性抑制了总需求，而低收入人群因周期敏感性更高，其收入和就业首当其冲；（2）成本冲击-企业裁员。进口中间品关税抬升了制造业的生产成本，压缩了企业利润，诱发结构性裁员。2018–2019年关税案例的研究表明，本应该受关税保护的制造业反而出现了裁员 。（3）关税-通货膨胀（一种累退税）-收入分配恶化。消费品关税直接推高进口消费品价格和CPI。由于低收入家庭在食品、能源、日用品等必需品支出的占比更高，关税引发的物价上涨实质构成一种隐性累退税——即税负占可支配收入比重随收入下降而系统性上升，从而恶化基尼系数。

美联储降息周期，叠加AI产业趋势所推动的美股结构性牛市，加剧了财富分配的不均衡。美国家庭的金融资产、尤其是股票和共同基金的分配极为不均衡，近年来美股牛市的受益者主要集中在收入前20%人群——虽然该群体的工资收入增速也在下降，但下降速度更平缓，更重要的是广义资产性收入的增加。美联储降息周期与AI结构性牛市的共振，并未带来普惠性财富增长，而是通过资产价格渠道，系统性地将经济复苏红利向顶层集中。当总量工具无法弥合阶层裂痕，而产业趋势又天然偏向资本与技术时，财富分配的马太效应便是一个自然的结果。

拉长时间看，美国收入与财富分配的分化始于上世纪80年代，且近半个世纪以来不平等程度持续加剧。上世纪80年代初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。劳动力内部的分化也越来越突出，以高学历或高技能为代表的高收入人群的工资涨幅显然更高。截止到2023年，美国收入最高的1%人群的收入份额已经升至21%，为二战结束以来的高点，相比1979年提高了10个百分点；财富前1%人群的份额更是上升到了35%，相比1979年（23%）提升了12个百分点。

综上所述，2025年初以来美国经济出现的“无就业增长”和“K型复苏”，主因美国经济本就已经运行到了晚周期，叠加特朗普移民和关税冲击（总需求效应和分配效应），导致劳动力市场在供需两弱的动态平衡中趋于“松弛化”。同时，AI资本开支继续支撑着GDP增速的韧性，还带来了美股结构性牛市。由于低收入群体对经济周期更敏感、更依赖于劳动收入，高收入群体对周期不敏感、更依赖于广义资本性收入，“无就业增长”和“K型经济”得以形成。

（三）难以弥合的“K型鸿沟”：普惠增长，还是衰退消灭财富？

无就业增长（或无就业复苏，Jobless recovery）与“K型复苏”是经济复苏初期或扩张尾声较为常见的一种经济现象。最典型的案例包括：1990-1991年衰退后、2001年衰退后和2008年全球金融危机之后 。这三个案例都发生在衰退之后的复苏早期，共同特征是在经济进入复苏阶段之后，失业率仍在上行（或维持高位），时长分别为15个月、19个月和16个月。每个案例的背景各有不同，但最终走出“K型复苏”的路径都是：总需求持续扩张-劳动力需求抬升-劳动力市场趋紧。

2025年是一次晚周期、非典型的“K型经济”案例，与2021-2023年非典型的“充分就业衰退”互为镜像。2020年公共卫生事件冲击创造了劳动短缺，在超宽松的货币政策和积极的财政政策支持下，总需求依然旺盛，企业部门出现了囤积劳动力的现象；2022年初以来，随着美联储加息周期的开始，利率敏感部门的需求开始收缩，制造业始终处于“弱复苏”的状态，服务业景气也持续下滑（但位于高景气区间）。劳动力市场在本阶段完成了从短缺到再平衡的过程；第三阶段，2025年初特朗普执政以来，由于经济本就处于晚周期，叠加“特朗普冲击”对劳动供给和经济总需求的负面影响和AI资本开支和对劳动的替代，美国经济再现“无就业增长”。

2026年，美国能否走出“K型经济”，路径是“无就业”拖累增长，还是增长带动就业？前者是衰退消灭财富，后者是“普惠式”增长。在《大逆转与再平衡——2026年美国劳动力市场展望》报告中，我们认为2026年美国劳动力市场或维持低就业增长和供求弱平衡的状态。由于供给侧的持续收缩，美国盈亏平衡就业人数已经下降至3-8万人/月——失业率保持低位的门槛并不高，但不利于美国经济重返高就业增长状态、也不利于改变“K型复苏”特征。

但是，AI资本开支仍将支撑美国经济，其驱动的美股结构性牛市行情的受益者仍局限于前收入20%的人群。一方面，金融条件仍是美国AI资本开支周期延续扩张的顺风（tailwind）。经验上看，金融周期与资本开支周期高度联动。2021-2022年，在美联储加息的预期和行动影响下，美国金融条件快速收紧，但在财政政策支持下，非住宅投资和制造业设备投资的表现更有韧性。2023年以来，随着美联储加息周期进入尾声，市场开始抢跑降息，金融条件转向宽松，成为资本开支周期延续上行的“顺风”。2026年，美联储仍处于降息周期，故金融条件仍是“顺风”。

另一方面，2026年美国经济周期或难成为AI资本开支的逆风。资本开支是顺周期的。在经济扩张周期，企业对未来收益持乐观预期，盈利能力增强，且外部融资可得性高，因此有意愿和能力增加资本开支。2025年初以来，AI相关的设备投资高速增长，基本遵循着纵向的建厂房-购设备的规律。但是，这一韧性依然建立在美国经济“软着陆”基础之上。当前，以制造业为代表的周期性行业处于慢复苏状态，服务业的降温也是渐进的，经济周期短期内或难构成AI产业趋势的逆风。

基于宏观视角，以美国2000年“互联网革命”为例，2000年3月泡沫破裂前后，出现了美联储加息、金融条件收紧、经济与资本开支扩张周期见顶的特征。1998年9月，在俄罗斯主权债务违约和长期资本管理公司（LTCM）破产的冲击下，美联储“预防式降息”3次、合计75bp，推动了美国金融条件的改善和经济与资本开支周期的延续，美股加速上行。1999年中之后，为了防止经济过热和美股的“非理性繁荣”，格林斯潘领导美联储开启加息周期，但在资本扩张、外资流入、IPO热潮和克林顿时代“新经济”叙事下，美股再次加速上行，直到2000年3月泡沫破裂。

长期而言，美国经济的“K型”特征不只是一个周期现象，而是趋势性的——经济衰退导致的资产价格下跌只能短暂地和微不足道的调节收入分配。大历史视角看，能真正消灭不平等的“四骑士”是：大规模动员战争、变革性革命、国家衰败和致命传染病 。两次世界大战就是典型案例。“……战争造成的物质破坏、没收性征税、政府对经济的干预、通货膨胀、对全球货物和资本流动的破坏等一系列因素结合在一起，消灭了精英的财富，并且重新分配了资源。它们同时也作为平等化政策变动的一个独特而强大的催化剂，提供了特许经营扩张、工会化、福利国家扩张的强大动力。”再比如前苏联的十月革命、罗马帝国的衰败和黑死病等都实现了“大压缩”。

变革性革命方面，典型案例包括俄国布尔什维克革命与法国大革命。前者通过颁布《土地法令》及工业国有化，彻底废除私有制，将地主与资产阶级的财富收归国有并重新分配，导致不平等程度急剧下降。后者则以巴黎公社运动为代表，猛烈冲击了封建贵族与教会的财产权，对社会结构进行了根本性重塑。沙伊德尔在《不平等社会》中指出，这类革命通过剧烈的暴力动荡，强制性地改变了既有的财产关系与权力结构，从而实现了财富的强制性再分配。这正印证了他的核心观点：历史上能显著矫正不平等的，往往是此类破坏性的“矫正力量”，而非温和的社会政策。

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