一纸以股权抵偿交易差价的协议，让海利生物（603718.SH）再次成为资本市场关注的焦点。公司近日宣布，将以约3.993亿元的对价收购子公司瑞盛生物剩余41%股权，而该笔款项实际为之前收购差价形成的“债转股”。从高调进军口腔修复材料领域，到标的业绩迅速变脸、估值大幅缩水，这场始于2024年10月的收购，在短短一年内已显露出多重风险与争议。

　　一、交易定价与履约能力存疑，关联交易认定“迟到”

　　2024年10月，海利生物以9.35亿元收购瑞盛生物55%股权，当时标的估值高达17亿元。然而随着行业价格战加剧及税收政策变化，瑞盛生物业绩迅速下滑，2025年第二季度产品价格降幅达40%。海利生物随后与出售方美伦公司签订补充协议，将估值调降至9.74亿元，收购价相应调减至5.357亿元，美伦公司需退还3.993亿元差价。

　　然而，美伦公司已表示因“资金周转困难”无法支付该笔现金，最终以股权抵债。这引发了市场对其未来能否履行业绩补偿承诺的担忧——根据调整后的承诺，瑞盛生物2024-2026年累计净利润需不低于2.33亿元，剩余两年仍需完成约9500万元。

　　更引人关注的是，海利生物在本次交易后才“基于谨慎性原则”认定美伦公司为关联方，其实际控制人张政武曾作出减少关联交易的承诺。这种“事后认定”的操作，虽程序上合规，却在客观上削弱了交易过程中的透明性与监督力度。

　　二、标的业绩迅速变脸，高估值是否仍合理？

　　收购之初，瑞盛生物2024年净利润1.38亿元，表现亮眼。但2025年起形势急转直下，税收政策由简易征收转为一般计税，增值税率从3%升至13%，严重侵蚀利润。前三季度净利润4305.67万元，距离调整后的全年承诺值5000万元仍有距离。

　　尽管评估报告显示股东权益评估值9.74亿元，较账面增值223.21%，但在盈利能力显著下滑的情况下，收益法所依赖的未来盈利预测能否实现，成为一大悬念。与此同时，2022年瑞盛生物60%股权仅作价1.16亿元，两年后估值飙升至17亿元，如今虽已腰斩，但仍远高于前期交易价格，估值的持续合理性存疑。

　　三、资本运作路径清晰，中小股东权益是否被忽视？

　　从美伦公司2022年转让瑞盛生物股权，到2024年高估值出售给海利生物，再到如今以股权抵债完成退出，一系列操作背后，美伦公司已成功将大部分股权变现。而海利生物方面则表示，通过重新协商估值，“降低了投资成本，控制了投资风险”。

　　然而，这未能完全打消投资者疑虑。有投资者公开质疑，公司重要股东在收购后陆续退出前十大股东名单，是否意味着本次收购实质失败？尽管公司回应称股东减持系个人安排，但结合标的业绩迅速滑坡、交易对手履约能力不足、关联交易认定滞后等情况，中小股东是否有足够信息判断自身利益是否被妥善维护，仍是悬而未决的问题。

　　结语

　　海利生物此次“以股抵债”式收购，虽在表面上控制了现金支出风险，却暴露出标的业绩不稳定、交易对手资信薄弱、估值调整滞后、关联交易透明度不足等多重隐患。在注册制改革持续推进、监管强调上市公司质量的当下，此类带有复杂协议安排的交易，尤其需要公司在信息披露、定价公允性和程序合规性上给予市场更扎实的交代。否则，看似“降低风险”的操作，反而可能为公司和投资者埋下更深的风险伏笔。

　　本文结合AI工具生成