（来源：投资界）

爆发背后的思考。

报道/投资界PEdaily 

一年一度创投圈盛会如约而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投资界主办，汇通金控、南山战新投联合主办的第二十五届中国股权投资年度大会在深圳举行。本届大会集结逾千位顶尖投资人、领军企业家，打造兼具深度洞察与互动活力的“创·投嘉年华”，致力成为观察中国科技创新的窗口。

会上，招银国际资本总经理周可祥带来《生物医药与生物制造投资逻辑异同的思考》的主题分享。

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

大家好！AI无疑是今年全球投资的主题，如果2025年还有什么主题同样称得上炙手可热，我认为是创新药。接下来，我将结合个人思考，围绕创新药和生物制造两大领域的投资逻辑展开探讨。

两句话概括2025年的创新药市场：第一，中国创新药产业的系统性能力已推动出海业务实现爆发式增长，前三季度出海交易规模已达约1000亿美元，仅首付款金额便高达50亿美元。第二，一系列重磅交易持续激活市场活力，从康方生物起步，恒瑞医药、科伦药业等企业相继发力，香港18A IPO市场呈现出狂热态势，尤其映恩生物上市后更是出现“一股难求”的局面。

这一现象背后的核心逻辑，在于中国创新药产业的系统性能力已全面提升，在研发效率、研发成本及临床研究等方面，相较于美国具备显著优势，形成了降维打击的竞争格局。

具体而言，我国拥有庞大的临床患者群体，这为临床研究提供了坚实基础。此外，我国包括IIT在内的审评制度，也拥有美国所不具备的独特优势。我国创新药领域的试错成本显著较低，一家Biotech布局的五条研发管线中只要有一条成功落地，便能实现盈利。可以说，在创新药领域，中国的研发速度、效率与成本控制能力，已对美国形成压倒性优势。

或许有人会疑惑，既然原始创新长期以来以美国为核心，中国为何能实现如今的竞争优势？这一问题可通过与芯片半导体行业类比解答：过去30年，肿瘤领域的创新以靶点驱动为主，但当前创新靶点的挖掘已逐渐接近瓶颈，这一趋势类似于芯片半导体行业中摩尔定律从28纳米向14纳米、7纳米、3纳米演进时面临的技术极限。未来，双抗、ADC等前沿技术将成为创新核心，这一领域更强调技术的排列整合与工程化应用，类似于半导体行业的“先进封装”，这正是中国产业的优势所在，也是中国创新药在“从1到N”的产业化阶段形成的主场优势，更是驱动中国创新药授权合作（BD）业务爆发式增长的核心原因。

对于创新药投资，核心需把握三大关键要素：首先是创新。当前创新药领域竞争白热化，企业若想脱颖而出，必须具备差异化的靶点与管线布局、独特的MOA以及不可复制的技术壁垒，这是立足市场的根本前提。

其次是速度。速度在创新药行业具有决定性意义：以新冠疫苗为例，行业头部两家企业占据了主要市场份额并实现盈利，后续跟进企业多陷入亏损困境。在GLP-1领域，礼来与诺和诺德占据了90%以上的市场份额；在PD-1领域， K药、O药的市场占比达80%，后续企业难以实现盈利突破。

第三是定位。企业若想实现规模化盈利，无非两种路径：要么研发出重磅炸弹级药物，要么在特定细分领域占据绝对领先地位。

另外，中国创新药产业当前面临着一个尴尬困境：一方面，我国已具备开发FIC药物的原始创新能力，但国内市场规模相对有限，不得不依赖出海业务拓展空间。2025年全球约四成的创新药BD交易发生在中国，但中国创新药市场规模仅为美国的3%，人均创新药支出更是仅为美国的1/120。这一矛盾导致我国创新药企业虽具备“育种”能力，却难以在本土市场培育出“参天大树”，多数企业仍处于“出售青苗”的阶段。

中国创新药企业若要向Big Pharma乃至MNC迈进，必须弥补两大核心短板：其一是后期临床研究能力。当前我国企业多将早期管线授权给跨国企业，核心原因在于后者具备强大的后期临床研究能力——这一阶段不仅耗资巨大、耗时漫长，而且风险极高，而我国在相关资源、经验与技术能力方面仍存在较大差距。

其二是全球商业化能力。目前除百济神州外，国内多数创新药企业尚未形成全球化的商业运营体系。美国市场占据全球创新药利润的70%，若无法进入这一高价值市场，中国企业很难成长为真正的跨国制药企业。

在国家“十五五”规划中，生物制造被提升至战略高度，与量子科技、氢能、脑机接口等并列定位为未来产业，成为国家经济的核心增长引擎。

相较于创新药，生物制造领域面临的问题更为复杂。首要核心是“选品”，若选品失误，前期投入的时间与资源将全部沦为沉没成本，超过90%的生物制造企业失败的根源便在于此。选品过程中必须明确三大核心问题：自身的核心竞争力何在、产品的商业价值如何、技术壁垒能否构建。

若无法清晰回应这些问题，选品必然存在风险。当前多数生物制造企业聚焦于所谓“高附加值产品”，看似稳健安全，实则易陷入内卷困境。例如胶原蛋白、甜味素、中药中间体等产品，初期盈利空间尚可，但随着竞争者涌入，很快陷入价格战，最终导致行业整体效益下滑。同时，没有人会为单纯的合成生物学概念买单，因此事实上生物制造产品需面临多重竞争：不仅要与同类生物制造企业竞争，还需与化工合成产品、植物提取物等替代产品比拼——即便是法尼烯这类具备技术优势的产品，若无法控制成本与价格，仍难以实现市场突破。

生物制造本质上属于制造业范畴，必须回归制造业的核心逻辑：成本控制、工程化能力与商业价值是企业成功的三大关键要素。一款优质产品的落地，需要懂技术的科学家、懂工艺的行业专家与懂市场的项目经理紧密协作。其中，中试放大环节至关重要，从实验室菌株培育到市场化产品生产之间存在巨大技术鸿沟。企业需要通过中试放大来确保成本稳定、工艺成熟、质量可控，并形成可复制、可保护的知识产权体系。

市场规模是生物制造企业发展的重要前提。若目标市场规模仅为数亿元，对应的企业市值往往局限于10亿元以内；唯有千亿级、万亿级的市场，才有可能孕育出万亿市值的龙头企业。生物制造企业若想实现规模化发展，不能仅从商业盈利角度考量，更需契合时代需求与国家战略。例如，我国西北地区的光伏、风电产业已形成规模，但新能源的储存与运输仍是行业痛点——若将新能源转化为氢能，面临储存运输难题；若转化为液氨、甲醇等化学能，则对输送管道的抗压性、耐腐蚀性、抗线路损耗能力及成本控制提出更高要求，这一领域蕴含着十万亿级的市场空间，谁能突破材料技术瓶颈，谁就有望占据市场主导地位。

中国具备发展制造业的天然禀赋：完善的供应链体系、强大的工程化能力、规模化生产优势、成本控制能力以及庞大的内需市场，这些要素决定了制造业巨头必然在中国诞生。生物制造领域的龙头企业同样大概率将崛起于中国，但这类企业需成为“六边形战士”——具备深厚的技术储备、强大的工程化转化能力、低成本制造优势、成熟的商业化运营能力与全球化布局能力。可见，生物制造企业的商业成功，本质上是多维度综合能力的博弈结果。

对于创新药和生物制造行业的投资，有几点思考：第一，不能跟政策对抗，不能跟周期较劲，不能在成熟行业里挣扎，避免对平凡企业的追逐。AI无疑是时代级投资机遇，好在生物医药与生物制造凭借中国产业优势、增量市场空间与可持续发展属性，同样具备优质行业β。

第二，仅依靠行业β不足以实现超额收益，时代红利的捕捉需要精准的企业选择。以港股IPO市场为例，2025年申报企业达80余家，但成功上市的仅10余家，多数企业未能实现敲钟。

对于创新药投资而言，面临的挑战更为突出：当前行业内卷加剧，若选择成药性预期较强的靶点，易陷入同质化竞争；若选择原始创新靶点，则需承担“九死一生”的高风险。因此，精准判断具备核心竞争力的企业，是获取投资回报的关键。

第三，赔率与胜率之辩。从投资机构类型来看，VC更倾向于高赔率标的，聚焦前沿技术与科技创新；PE则更注重风险控制，追求稳健退出。从企业角度来看，创新药初创企业的核心竞争力在于决策效率、试错速度与转向灵活性，需与大型企业形成反向思考，避开同质化竞争赛道，这是一种高赔率的创业；对于MNC而言，则更关心后期临床数据、市场确定性和商业化进程，本质是对高胜率的追求。因此从投资的角度看，投资小公司赌的是高赔率，投资大公司当然是期望获得高胜率。

结合多年投资实践，有几点感悟与大家分享：首先，投资的核心标准是创造价值——唯有投资那些真正能够解决行业根本问题、创造社会价值的企业，才能获得长期丰厚的回报。

其次，投资人的核心能力在于识人——需精准识别具备远大抱负，立志成为行业第一、跻身全球顶尖水平且天生适合特定领域的稀缺企业家。

再次，模式颠覆是投资的重要切入点——以CAR-T疗法为例，其虽已实现血液肿瘤的治愈突破，但仍需在疗效、安全性与成本可及性之间寻求平衡，通过改变行业质量范式实现真正的颠覆性突破。

最后，反共识是捕捉伟大投资机会的关键——能取得单项目几十亿甚至上百亿投资收益的巨大成功，往往来源于非共识，它属于那些具备超常耐心与长期视野的投资人。有价值的事业，过程通常是痛苦的。被忽略被嘲笑伴随着长时间的积累等待与煎熬，这才是投资的真谛。

创新药与生物制造领域的投资门槛并不高，但要实现优质投资回报，其天花板却极高。若能精准布局具备核心竞争力的头部企业，投资于“天选之人”引领的优质项目，这便是最本质的价值投资，获得丰厚回报亦是必然结果。