（来源：泓德基金）

2025年11月以来，随着市场在4000点附近展开震荡，板块轮动加速下赚钱效应有所收敛，投资者对行情的持续性及结构主线的分歧显著加大。在此背景下，年内表现相对平淡的消费板块出现阶段性走强，引发市场广泛关注。截至11月15日，万得大消费指数（8841163.WI）近十年市盈率分位数约为39%，与科技、有色金属、化工等板块80%以上的水平相比，配置价值相对凸显。

本轮消费行情究竟是“昙花一现”的防御性反弹，还是长期布局的起点？“新消费”与“老消费”之间又将如何演绎分化与融合？与此同时，内需政策预期逐渐升温，白酒、金融、地产等顺周期板块是否具备估值修复动力？本期《研之有悟》特邀泓德基金基金经理季宇，共同探讨当前市场环境下的消费逻辑与投资机会。

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近期市场板块轮动加速，赚钱效应减弱，您如何评价近期市场走势？对未来市场有何展望？

答：今年以来权益市场整体涨幅明显，目前大盘对部分板块的利好已经定价较为充分，后续关注CPI和PPI转正对企业盈利的正面影响，更多关注相关板块的结构性机会。

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近期消费板块表现相对强劲，对此您如何看待，是否是可持续的？

答：近期消费板块在低位有所反弹，短期因素看可能是部分资金在年底进行“高切低”，希望寻找一些处于低位，波动较低的板块进行防守；长期的因素看，我们认为是消费股在连续下跌多年后，当前估值水平处于历史底部，机构持仓也位于低位，后续部分企业盈利有望随着CPI和PPI的转正而出现回暖，长期来看估值和盈利均有较高的向上空间，是比较好的左侧布局时点。

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如何评价“新消费”和“老消费”的表现未来发展潜力？

答：过去两年一些新消费公司在整体疲软的环境中体现出较强的增长，让人耳目一新。我们认为这体现出中国消费市场依然有巨大的潜力，比如我国当前人均GDP仍处于1.2万至2万美元的消费升级黄金区间，中国30岁以下年轻人口总量与市场普遍认可的东南亚30岁以下人口总量相当，虽然经济周期处于不利位置，但消费市场的一些基础要素依然健康，为新企业的成长提供了很好土壤。从商业模式上看，很多新消费公司的底层商业模式与老消费并没有显著区别，只是消费本身具有一定的时代性和潮流性，契合当时消费趋势的公司盈利增长会更加强劲，这些新消费公司从产品属性上更契合当下消费习惯的变迁，因此展现出了更强的盈利增长势能。此外，我们观察到当下一些优秀新消费企业也在海外市场取得了较好的增长，我们认为背后的原因是中国经济水平提高后，中国消费者与全球其他主要经济体的消费能力和习惯更加趋同，在中国庞大的14亿人口规模下验证成功的消费品更容易平行迁徙至其他市场，企业出海成功率提高。以上一些因素我们认为在未来依然会延续，也会持续关注具有潜力的新消费企业。

对传统消费公司而言，我们认为投资机会也在逐渐涌现。在过去几年的调整过程中，一些传统消费品公司的业绩基数已经降得比较低，其中能力较强的公司已经通过对新产品和新渠道的布局实现了增长，只是在早期这种增长的斜率比较平缓，但我们观察到其中调整快的公司经营趋势是在不断转好。另外如果CPI转正的趋势可以延续，一些大众消费品的价格向上趋势也会更加明显，带来盈利的改善。综上，我们认为新老消费在未来几年的表现，无论是涨幅还是市场关注度，可能会实再平衡。

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消费板块主要包括哪些细分领域，以及您目前看好哪些板块？

答：除了前文提到的新消费外，目前看好的方向还包括以下几个领域：

第一个是大众食品板块。因为这个板块更多依赖于居民消费，受宏观经济的扰动相对较小。而且经过这几年的调整，部分企业已经通过推出新产品、开拓新渠道，建立了新的增长逻辑,未来如果CPI转入上行，企业在产品端的价格压力也会减弱。

第二个是出行板块，如航空。虽然公商务需求面临压力，但我们观察到居民的出行需求一直较高，航空客座率维持在高位。未来如果商务需求进一步复苏，或者油价出现下跌，都是潜在的向上期权。

对于一些出海消费品企业，今年下半年以来同时面临了关税成本上升和海外市场需求波动的负面因素，业绩出现一定压力，明年随着部分企业海外产能成熟，以及降息后需求回升，也会有较好的投资机会。

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对于沉寂良久的白酒板块，您这边如何看待？

答：与其他消费品不同，白酒的需求中政商务消费占比更高，且由于销售环节长，容易出现库存问题，因此当下面临一定压力。但今年我们看到大多数企业已经开始主动去库存，而后续随着国内整体经济的回暖，库存和需求有望进入新一轮的向上周期，但所需时间会较大众消费品更长。

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您对金融板块未来的发展趋势有何看法？

答：银行板块经过几年上涨后，股息率有所下降，但当下绝对估值水平依然较低，未来如果市场对宏观经济预期出现修复，一些股份制银行的预期回报空间可能会更高。

非银更多是市场贝塔品种，受益于市场整体上涨和情绪改善。券商作为强beta品种，我们认为今年的涨幅与其基本面改善幅度是有偏差的，后续有补涨需求。保险同样受益于资本市场的回暖，同时我们也察到今年分红险的销售有明显提升，长期来看有助于降低负债成本的压力，缓解市场对保险利差损的担忧，保险股也有估值修复的空间

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您对地产板块和明年政策有何预期？

答：经过长期的经济转型，地产对国内经济的影响在逐步减弱，但地产及其产业链上相关环节依然在GDP中占比较高，对居民财富的影响也较大。我们认为国内地产行业可能已经处于自然筑底过程中，但进入新一轮向上周期依然需要政策在供需两端发力。一旦政策端出现积极变化，扭转市场预期，目前内需相关板块可以提供的向上回报空间也较高。

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