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反内卷深化，行业筑底待复苏——2026年光伏行业展望

今年光伏装机维持增长，2026年国内需求或下滑。国内光伏新增装机受政策驱动，好于年初预期，预计全年装机量为270GW-290GW，与去年持平或略有增长。出口方面，国内电池片与组件出口量约268.1GW，同比增长约19%，出口金额约212亿美元，同比下降约14%，出口连续两年呈现“量增价减”的态势。展望2026年，受国内政策影响，中国光伏行业协会（CPIA）预测2026年中国光伏装机量较2025年有所回落，或降至235GW-270GW，但全球光伏新增装机仍能维持小幅增长，预计为610-680GW。

海外政策阻力持续加大。美国作为全球少数具有高盈利空间的光伏市场，近年来不断强化贸易保护措施。2025年，在已对中国本土光伏产品实施多项关税壁垒的基础上，美国对东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国和越南）的光伏电池及组件加征反倾销和反补贴税（“双反税”），并推出《大而美法案》（Big Beautiful Bill, BBB），通过‌引入“受关注外国实体”（Foreign Entity of Concern，简称FEOC）和“实质性协助”等限制规定，进一步收紧对中国关联企业的市场准入与补贴资格。受此影响，光伏企业海外盈利持续承压，需通过优化全球产能布局破局。

“反内卷”加码，但扭转供需困局仍需时日。在光伏供需错配且需求增速放缓的背景下，“反内卷”政策和举措持续加码，包括推动多晶硅环节行业整合、制定光伏制造能耗限额强制性标准等。在此预期下，产业链价格于2025年中出现阶段性反弹。然而，政策和措施难以在短期内驱动大规模产能出清，预计2026年上半年仍将维持名义上的供需错配，随着“反内卷”政策和措施逐步落地，行业或开始缓慢复苏。

光伏电站需建立新的收益评估方式。上网电价新政（简称“136号文”）在推动新能源发电全面参与电力市场的同时，引入了“价格结算机制”作为缓冲安排。由于只有一定比例的电量可获得差价结算，因此传统的基于全额保障性收购的收益测算模型不再适用，新的收益评估方式需融合市场电价风险、机制电量占比、执行期限等多维因素，兴业研究在兴魔方平台上推出的光伏电站计算器可作为增量项目的收益评估参考。

业务建议：（1）主材制造方面，“反内卷”政策正加速推动供给侧出清，但受国内光伏需求偏弱制约，实质性供需再平衡或要等到2026年下半年，且偏向弱复苏。可关注上游多晶硅料企业，该环节预计比下游环节更快实现有效出清。对于其他环节，海外渠道和产能布局更为完善的企业有差异化的优势。（2）辅材制造方面，盈利稳定性和偿债能力优于主材制造，但营运效率低下导致营运资金被占用，或有一定的保理业务需求。（3）电站开发方面，存量项目安全性相对较高，增量项目可基于竞价结果进行评估。鉴于市场交易均价存在不确定性，建议在测算结果基础上，预留充足的安全边际。

风险提示：需求超预期放缓、海外政策风险、电站收入不确定性增加。

（作者：薛博伟 李崇 王广举）

生命科学上游：行业概况及发展趋势

生命科学上游行业是生物医药产业的核心上游供应链，为研发（药物发现、临床前研究、临床试验）和生产（药品/器械制造、商业化）提供核心原材料、关键设备、技术服务及数据工具的产业环节，是生物医药与生命科学创新的基础支撑层。产品类型十分多样，涵盖试剂、耗材、仪器设备、实验动物等产品。

生命科学上游产业的上游衔接生物制造、精细化工等产业，下游服务于制药企业、CXO机构、科研院所等主体，产品广泛应用于医药研发生产全流程，具有小而散、高壁垒的特征。我国生命科学上游产业起步较晚，在部分领域仍存在“卡脖子”现象，不过近年来，伴随生物医药产业蓬勃发展，产业快速扩容，国产化进程持续推进，并购整合趋势渐显，成为保障我国医药产业链安全的关键行业。

我国生命科学上游产业经历了快速增长后的短期调整，目前处于逐步复苏企稳的状态。2019-2023年生命科学上游产业全国市场规模从691亿元增至1073亿元，4年复合增速11.6%。生命科学上游产业受到下游生物医药产业带动明显，我国2023年新药临床试验登记2323项（同比+17.7%），BE试验登记1977项（同比+37.7%），需求驱动强劲。企业营收表现阶段性特征明显，2020-2022年22家A股上市企业营收增速分别达53.0%、29.1%和22.9%，2023-2024年则同比下降5.2%和2.0%。在产业发展方向上，进口替代仍是行业核心主题。2023年，我国50万元以上科研仪器自给率仅20-40%，高端领域海外依赖度较高，具备较大的替代空间。

2025年上半年行业复苏企稳。样本企业2025年上半年营收合计140.5亿元（同比+1.2%），净利润10.7亿元（同比-1.2%），细分领域分化显著：试剂、耗材、实验动物领域营收同比分别增长11.9%、21.5%和10.4%，净利润同比增长25.8%、44.0%和32.6%；仪器设备领域由于下游行业重大资本开支预算降低影响，营收同比下降5.1%，净利润同比下降25.2%。盈利能力整体平稳，样本企业平均毛利率从2024年上半年的52.6%微降至51.8%，平均净利率从5.4%降至4.8%，资产负债率整体稳健。

海外龙头发展路径为我国提供重要借鉴。全球生命科学上游龙头企业赛默飞世尔通过近20年200余家企业并购，构建了全链条闭环，在行业内成为规模、技术、生态领先的全球领导者。我国产业虽起步较晚，但技术差距持续缩小，涉及的产品也逐渐从低值试剂、耗材发展到关键耗材、高端试剂和仪器设备市场。我国生命科学上游产业国产化进程正在加速，国内企业兼具成本优势与本地化服务能力，能满足国内客户个性化需求与联合开发需求。长期来看，并购整合是行业必然趋势，通过横向并购扩大份额、纵向整合打通产业链，提升业务协同能力，有望催生平台型龙头企业。

我国生命科学上游产业发展前景广阔。作为生物医药产业基础支撑，历经短期调整后已复苏企稳，细分领域分化明显，盈利能力稳定。未来在下游需求增长、国产化加速、并购整合深化驱动下，行业将向规模化、高端化发展，细分领域技术龙头与并购整合积极的企业有望率先受益，为医药产业链安全提供坚实保障。

（作者：黄志刚 屈昳）

钛白粉行业：供需矛盾突出，结构转型正当时

钛白粉是全球用量最大的工业颜料。全球钛白粉年消费量约680万吨，主要应用于涂料、塑料、造纸、油墨等领域。我国钛白粉产销规模全球第一，近年来由于内需疲软、供给较快增长，行业供需矛盾突出，亟需进行结构调整。本文基于行业供需和工艺格局分析，探寻“寒冬”中的发展机遇。

钛白粉主流生产工艺包括硫酸法、氯化法。硫酸法属于传统、粗放型工艺，对钛矿品位要求较低，但矿产消耗量大，废弃物产生量多，产品品质相对较低；氯化法属于绿色工艺，技术门槛高，对钛矿品位要求苛刻，主要用于生产性能优异的金红石型产品。

我国钛矿储量大而品位低的特征，塑造了钛白粉行业以硫酸法为主的工艺格局。钛白粉主要原料为钛铁矿，我国钛矿储量大、品位低、金红石少的资源特征，一定程度上塑造了以硫酸法为主的行业格局，而氯化法受限于金红石资源依赖进口、技术壁垒较高等因素，发展水平远低于全球平均水平。

国内钛白粉总产量约467万吨，内需增长疲软，出口受反倾销影响增速骤降。内需方面，2024年国内表观消费量约286万吨，占总产量的61%，下游需求增长乏力，近六年CAGR仅为2.4%。出口方面，2024年出口量约190万吨，占总产量的41%，近六年CAGR为13.6%，随着印度、欧盟等主要出口国家及地区相继发起反倾销调查并作出最终裁决，2025年1-9月出口增速同比大幅下跌27.7%。预计到2027年，国内钛白粉总产量将增加11万吨，达到478万吨。

国内钛白粉总产能约654万吨，产能扩张步伐仍未停歇，海外高成本产能持续退出。2024年，国内产能约654万吨，占全球总产能比重超过60%，预计到2027年将增加206万吨，进一步攀升至860万吨。另一方面，海外高生产成本产能持续退出，2013-2023年累计减少约28万吨。中国企业有望通过全球并购、产能出海，推动行业格局从欧美企业技术、产能领先，逐步转向以中国企业为主导、集中度持续提升的新阶段，行业整合进程也将随之加快。

需求、供给矛盾延续，结构转型正当时。预计我国未来三年内产能增量远高于需求增量，供给过剩的局面或将持续恶化，行业长期供需矛盾导致产品价格、毛利、开工率持续走低，行业普遍亏损，企业面临较大经营压力。需求端，涂料等传统领域将维持稳定增长，新能源等新兴领域应用将成为新增长点，出口规模受反倾销影响较大；供给端，受政策支持、环保倒逼、下游需求高端化等因素影响，氯化法渗透率有望持续提升，氯化法现有产能占比仅为16.0%，在新增产能中占比高达61.3%。

业务建议：传统硫酸法产能受到政策严格限制，联产硫酸法将成为主要升级路径，掌握钛铁矿资源、联产法工艺的企业更有竞争力。氯化法将是行业转型的重要方向，突破技术壁垒、布局海外金红石矿资源的企业具有先发优势。规避贸易壁垒、产品高端化是企业亟需解决的问题，关注龙头企业全球并购、产能出海的业务机会。

（作者：王刚 王一杰 梁博）