（来源：爱建证券研究所）

投资要点

■事件概要：11 月 25 日，蔚来发布 2025 年第三季度财报，公司前三季度实现总营业收入528.4亿元，同比增长 14.8%；25Q3 营收 217.9 亿元，创历史新高，综合毛利率达13.9%。展望未来，公司 25Q4 交付指引为 12–12.5 万辆，同比增长 65.1%–72.0%，营收指引327.6–340.4亿元。整车毛利率有望提升至 18.0%，或实现首次盈利。

■财务指标好转，净亏损持续收窄。2025 年 Q3 总交付量达87,071 辆，同比增长40.8%，环比增长 20.8%。交付结构上，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌分别贡献36,928辆、37,656辆和 12,487 辆。乐道 L90 成销量支柱，Q3 交付 21,572 辆，占总交付量24.8%，连续三个月位居大型纯电 SUV 销量榜首。全新 ES8 打开高端市场，上市41 天交付破万，25Q4将集中交付，40 万级高价车型推动毛利提升，ES6 累计销量破30 万辆。三品牌共享NT3.0平台与技术研发成果，显著降低单车型研发成本。2026 年，公司计划推出三款高端车型，与ES8、L90 形成协同效应，助力实现总体 20%目标毛利率。

■产品结构优化，乐道L90成销量支柱。2025 年 Q3 总交付量达87,071 辆，同比增长40.8%，环比增长 20.8%。交付结构上，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌分别贡献36,928辆、37,656辆和 12,487 辆。乐道 L90 成销量支柱，Q3 交付 21,572 辆，占总交付量24.8%，连续三个月位居大型纯电 SUV 销量榜首。全新 ES8 打开高端市场，上市41 天交付破万，25Q4将集中交付，40 万级高价车型推动毛利提升，ES6 累计销量破30 万辆。三品牌共享NT3.0平台与技术研发成果，显著降低单车型研发成本。2026 年，公司计划推出三款高端车型，与ES8、L90 形成协同效应，助力实现总体 20%目标毛利率。

■海外战略由重投入直营向轻资产合作模式转型。基础设施端，蔚来持续完善充换电网络，截至 25Q3 末，全球已建成换电站 1,850 座、超充站 2,420 座，为海外运营提供底层支撑。欧洲市场进入精细化运营阶段，在德国、荷兰、挪威等已形成初步品牌认知的国家，海外策略由前期快速铺店转向提升质量，工作重心由门店扩张切换至本地化服务效率及单店销售能力的提升。海外车型投放价位由低到高、循序推进，当前海外扩张重点为萤火虫车型，其欧版及右舵版已完成开发；后续乐道品牌车型将择机进入国际市场，高端品牌仍以稳健推进、后置出海为主。新增海外市场更强调风险与资本约束，面向东南亚、中东等潜在市场，蔚来未来将优先采用轻资产合作模式，如与当地产业或资源型龙头通过合资及战略合作方式进入，以降低前期资本开支和海外政策不确定性风险。

■ 风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；政策支持不及预期。

文章来源

本文摘自：2025年12月3日发布的《蔚来业绩创历史新高，25Q4有望实现盈利——智能汽车系列报告（五）》

吴迪 / 汽车首席分析师  (手机：15301617819)  

SAC NO.  S0820525010001

同济大学动力工程硕士，13-19年任职联合汽车电子，先后负责0km及售后质量管理、动力总成匹配标定、48V电机电控产品管理。20年起做汽车行研，关注智能汽车产业链。

徐姝婧 / 联系人  (手机：18905560935) 

SAC NO.  S0820124090004

商业数据分析硕士，聚焦智能汽车产业链。

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