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策略：产业周期框架：资本开支的潮起潮落

一轮技术创新驱动的产业周期里，资本开支是产业进程中的一个环节，本身不决定股价，真正决定周期方向的是需求增速与资本开支增速的相对强弱。

对比AI周期，市场更应关注资本开支的“质量”，包括收入兑现、自由现金流、外部融资占比和循环交易等。从26Q3最新情况来看，核心CSP资本开支增速已持续快于收入增速，自由现金流于26Q2转负，外部融资占比和对信用敏感的敞口有所提升，NeoCloud则通过高收益债、可转债、GPU抵押融资、私募信贷、基建信贷及表外JV等方式加大融资。但相较电信周期，当前AI CAPEX仍主要由经营稳健的巨头主导，经营现金流对CAPEX的覆盖仍在100%以上，边际买家融资断裂和需求叙事被证伪等信号尚未出现明显预警。

需求端来看，AI仍处技术普及的初级阶段，个人端和企业端渗透率仍有较大提升空间。目前Token价格持续下行、调用量维持高增；同时，四大云厂商RPO创历史新高，北美数据中心空置率处于历史低位，当前AI基建仍由真实商业合同驱动。向后看，需求空间还需持续跟踪Coding以外更多应用场景铺开、Agent应用扩散以及AI收入与投资额的匹配情况。

落实到A股，海外算力链与国产算力链目前虽出现资本开支增速高于收入增速的阶段性信号，但考虑到收入仍在加速，当前失衡可能仍是阶段性的；从收入与资产扩张关系看，核心环节收入增速整体仍高于固定资产及在建工程增速，资产周转率现阶段无虞。同时，核心行业合同负债持续扩张、订单保持较快增长，AI龙头扩产速度与收入增速基本匹配。2026年中报起，AI硬件景气由光模块、高端PCB、GPU、服务器等核心环节进一步向上游材料、设备、配套及算力金属扩散，产业链的权重和带动作用也在变强。

风险提示：地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

选自报告：《产业周期框架：资本开支的潮起潮落》2026年9月2日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；毕露露 S0260526060005

非银：保险行业2026年中报总结：投资驱动利润上行，净资产环比显著提升

2026H1权益市场上行驱动利润同比显著提升。投资业绩及保险服务业绩基本均实现大幅优化。净投资收益率延续下滑态势，但总投资收益率提升幅度差异化。26H1 CSM受益于新单的流入及利率企稳环比均实现增长。

2026上半年权益资产比例抬升，同时持续加大FVOCI资产占比，险企净资产环比明显上行。资产配置结构方面，延续权益提升而债券占比下降的趋势，考虑到市场涨跌幅后，险企实际加仓规模可能相对分化。会计分类方面，险企FVOCI股票较年初均有提升。2026H1上市险企净资产较年初均实现提升，一方面利润的增长，另外是资产负债匹配程度提升，因此上半年利率下行，但OCI债券公允价值变动规模高于保险合同金融变动的规模。

NBV稳定增长，EV环比稳增。（1）相较于去年同期增速有所分化，主要是分红险占比提升以及价值率变化不同：一是FYP中个险受益于渠道经营效率改善及居民旺盛的储蓄意愿和较低的基数，新单保费实现较好增速；银保受较高的基数、保险公司主动控制趸交业务以及报行合一的深化导致新单增速分化，但期交新单均实现增长。展望后续，考虑到储蓄型保险在竞品中仍具备较强吸引力，因此预计新单保费增速将维持稳健，对2027年开门红依旧维持乐观的判断。二是NBVM受分红险占比提升及缴费期限结构变化表现相对分化。（2）上半年EV环比增速受益于NBV的持续增长及正向投资偏差。

财险COR明显改善超出预期。受益于报行合一的推进以及自然灾害减少，费用率呈现出明显下降趋势。展望看，虽然下半年自然灾害频繁可能对赔付带来一定扰动，但随着非车险启动报行合一等有望推动费用率改善贯穿全年，我们预计COR有望同比企稳。

风险提示：长端利率下行，新单销售不及预期，监管政策趋严。

选自报告：《保险行业2026年中报总结：投资驱动利润上行，净资产环比显著提升》2026年9月1日；作者：刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001；王京灵 S0260526050002

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