二十年来，大型科技公司的成功剧本相当简单且极其成功：创造颠覆性创新，实现惊人的增长率，并控制支出。少数几家巨头公司，如Alphabet Inc.(GOOGL.US)、亚马逊(AMZN.US)、Meta(META.US)和微软(MSFT.US)，利用这一公式从传统企业手中夺取市场份额，并推动美股屡创新高。但这个成功模式的一个关键部分，即产生巨额利润所需的相对较少的资本，正日益受到人工智能研发竞赛的威胁。

管理着12亿美元资产的Callodine Capital Management首席执行官吉姆·莫罗表示，“这些公司拥有市场有史以来最优秀的商业模式之一，”“但现在，随着资本密集度激增，他们现在已成为市场上资本密集性最高的行业。这简直是一个根本性的变化。”

上述四家公司预计在当前财年合计投入超过3800亿美元的资本支出，其中大部分将用于芯片、服务器和其他与数据中心相关的费用。这比十年前跃升了超过1300%。且这些公司都已承诺将在下一财年大幅增加支出。

根据数据，微软的资本支出现在占其收入的25%，是十年前的三倍多。这家软件和云计算巨头的支出销售比位列标普500指数成分股的前20%，Alphabet和亚马逊也是如此，远高于石油天然气勘探和电信等传统资本密集型行业公司。

尽管未来回报存在不确定性，但迄今为止，投资者仍给予这些科技巨头的AI计划以信任。几乎所有大额支出方今年的股价都有所上涨，且估值高企。例如，微软股价在2025年上涨了15%，其股票基于未来12个月预期盈利的市盈率超过28倍，高于其十年平均约27倍的水平，也高于标普500指数22倍的市盈率。

但疑虑的迹象正在悄然浮现。拥有Facebook和Instagram的Meta在其第三季度财报公布后受到市场惩罚，主要是由于首席执行官马克·扎克伯格未能描绘出一条从不断增加的AI支出中获得更大利润的清晰路径。10月30日，Meta股价经历了三年来最糟糕的交易日，在财报公布次日暴跌11%，此后又进一步下跌了3.8%。在前三个季度飙升25%之后，该股今年迄今上涨9.5%，表现逊于标普500指数。

其中一个争议点在于AI芯片和服务器带来的折旧费用上升。因《大空头》而闻名的对冲基金经理迈克尔·伯里建议，此类设备的折旧速度应加快，这将严重削弱这些公司的利润增长。

这些支出也对自由现金流造成压力，可能限制通过股票回购和股息向股东返还资本的规模。例如，Alphabet今年预计将产生630亿美元的自由现金流，低于去年的730亿美元和2023年的690亿美元。根据数据，在考虑股东回报后，预计Meta和微软的自由现金流将为负，而Alphabet预计大致持平。

与此同时，许多公司正越来越多地转向债务和表外融资工具为其支出提供资金，这也为自身带来了风险。例如，Meta最近发行了300亿美元的债券，为今年规模最大的公开发行的高评级公司债券交易，此外还安排了约300亿美元的私人融资方案。

Fulton Breakefield Broenniman研究总监迈克尔·贝利表示，从轻资本模式转向资本密集型商业模式可能导致估值降低。

“一个更加资本密集型的业务可能会经历更明显的繁荣-萧条周期，”他说。“投资者通常为此支付较低估值。”

由于科技七巨头约占市值加权标普500指数权重的三分之一，估值倍数的降低几乎必定将对该指数造成重大压力。所有这些都突显出，在AI支出方面，投资者正处于未知领域。全球最大、最成功的公司以前从未决定将如此多的现金投向一项前景广阔但未经证实的技术。

Callodine的莫罗表示，“这些公司在历史上并不真正需要彼此竞争。在相当寡头垄断或垄断的市场利基中，它们各自拥有自己的领地，在低资本密集度的业务中获得了巨额利润。而现在，它们正以各自不同的高资本密集型AI商业模式展开某种较量，”“在非常高的估值倍数下，面对不确定的结果，我认为这是市场必须应对的风险。”