（来源：月度观点 相聚资本）

经历7月狂风骤雨般的下跌后，8月份市场逐步企稳回升。有色、医药、红利等板块表现相对占优，AI在7月份调整幅度较大，反弹力度偏弱，且以小市值标的为主。市场看起来有些散乱，但这种散乱背后，另一方向的变化也在酝酿之中：主线的调整正在进入尾声，新的催化正在临近。

行情回顾

7月AI板块的调整，来自两个层面的压力。

资金层面相对简单。外围市场的杠杆交易在下跌过程中被迫平仓，放大了调整幅度，并传导至A股。这属于一次性的出清，不会持续。

逻辑层面的担忧有三个，现在我们逐一拆开来看。

担忧一：大厂现金流为负，AI Capex不可持续？

这个担忧听起来合理，但经不起推敲。

AI本就是重资产行业，先投入、后回收是基本规律。大厂公开交流的信息显示，AI Capex的回收周期大约2-3年，第4-5年进入盈利阶段，整体ROIC并不低。现金流阶段性为负，是投入期的正常特征，并非是行业出问题的信号。

担忧二：模型竞争加剧，会压缩行业需求？

这个担忧的逻辑链是：竞争→价格战→收入下降→行业萎缩。

价格下降会刺激需求扩张，模型能力提升叠加竞争带来的价格下降，会降低AI应用的门槛，让更多用户入场。竞争只压缩模型厂商在产业链中的利润分配比例，不会压缩全行业的需求规模。如果竞争过于激烈导致部分厂商亏损出清，价格会重新回归合理水平。

需求的总盘子不会因为竞争而缩小，恰恰相反——竞争让AI变得更便宜，便宜会让更多人用得起。

担忧三：AI coding渗透率到天花板了？

编程场景天然具备“输入输出标准化、结果可验证”的特征，因此AI coding的渗透斜率最高，是第一波被改造的使用场景。

但这只是开始。

更广阔的空间在办公领域，正在从辅助写作、信息检索，走向更复杂的任务协同。这类场景因为需求非标准化，渗透斜率偏缓，但空间的量级完全不同。

与此同时，多模态能力的快速迭代正在打开新的维度。从短视频生成，到直播场景的实时互动，再到长视频的结构化创作，内容生产的每个环节都在被AI重新定义。这些场景的用户基数更大，单用户的算力消耗也更高，商业化的想象空间远不止于编程工具。

这三个担忧，放在中长期维度看，都不构成实质性利空。AI行业本身的高景气度没有结束的迹象，这才是我们判断的锚。

加息不必然利空

美东时间8月28日，美联储主席沃什出席Jackson Hole会议发表讲话。发言整体偏鹰，释放“通胀回落不及联储预期时需要行动”的信号。随后黄金下跌、美债收益率上行、美元上行，资产价格“配合”地反映出加息预期。根据芝商所集团（CME Group）FedWatch工具，市场对9月15日至16日会议加息的押注一度升至66.1%，法国兴业银行进一步预计，美联储可能在今年9月、12月以及2027年3月分别加息25个基点。

表面看，加息似乎是“板上钉钉”。

但进一步探究会看到，在通胀有所降温、就业增长放缓下，9月会议一定会“加息”并非那么绝对。加息是选项之一，但并不等于一定“要加息”，还要继续看9月份的劳动力市场和通胀关键数据。

我们的看法是：当前可观测的利空已基本被市场计入。若非农偏强、CPI走高导致加息落地，是"利空出尽"；若非农偏弱，加息必要性下降，加息"按兵不动"，则是正面催化。

无论哪种路径，9月科技板块面临的风险收益比都在改善。

其次，我们对美国历轮加息周期的资产表现进行复盘发现，利率上行本身不决定股市方向，同时还要参考曲线形态与通胀水平。

作为长久期资产，软件（IGV）对贴现率/流动性最敏感。偏鹰信号发出后，对流动性最敏感的软件（IGV）反而走强——这个反直觉现象，是“分子端主导”的市场内部证据。

加息定价的是分母端（流动性收紧），IGV 应领跌，反而走强，说明当天定价重心不在分母端，而在分子端的相对盈利预期——软件盈利修复的上修弹性，盖过了贴现率抬升。

进一步来看，近期美股应用软件表现明显好于硬件，核心驱动力是"软件将被AI替代"的悲观预期在修复，而非宏观紧缩逻辑。这再次印证了一个判断：产业基本面预期，才是当前科技板块的核心矛盾。

因此，加息本身不改变AI行业的内在基本面。AI Capex支出较强，恰恰是支撑利率维持高位的原因之一，而不是反过来。如果通过短期加息能缓解市场对远期通胀的担忧，长端美债利率反而会回落，对风险资产形成支撑。

日前，英伟达公布最新财报，继续验证了AI基础设施需求强劲，收入、利润、数据中心业务和下一季度指引均明显高于市场预期。Vera Rubin平台正在进入全面量产爬坡，如表现超预期，行业将重新进入供给侧能力提升的正循环——这才是AI板块从反弹走向反转的核心信号。

当前AI板块经历了一轮完整的调整、筹码出清、预期下修的过程。光模块、设备、PCB等环节的订单和景气度仍在验证中，产业趋势没有中断。在K型分化的市场环境下，AI板块依旧是重要的布局方向和潜在收益来源。在一个利空基本出尽、正向催化可期的窗口里，市场更容易给出向上的定价。