（来源：慧炬财经）

大手笔分红后又补流，皇冠新材难逃募资必要性质疑！

作者 | 萧风

微信公众号 | huijufinance

2025年11月，沪深北三大交易所以新受理8家企业，17家企业上会，11家企业上市敲钟顺利收官，值得注意的是，在新受理企业中科创板最多为三家，主板、创业板各两家，北交所仅一家。

而皇冠新材料科技股份有限公司（下称：皇冠新材）以11月份深主板唯一新增受理企业正式成为了深主板24家排队企业中的一员，其也是中金公司今年以来的第20.5家保荐项目。

公开信息显示，成立于2000年6月1日的皇冠新材是一家以功能性新材料为核心，研发、生产及销售工业级胶粘材料、电子级胶粘材料及功能性薄膜材料等功能性复合材料的高新技术企业。

据皇冠新材向监管层递交的公开披露文件显示，其此次IPO欲计划通过发行不超过72,825,040股新股以募集9.19亿资金投向"广东皇冠功能性复合材料扩产项目"、"江苏皇冠半导体用功能性复合材料等产品扩产项目"等四大项目，其中1亿元用于补充流动资金。

回溯其资本化进程，早在2023年9月4日，皇冠新材就与中金公司签署了上市辅导协议，9月14日在广东证监局进行了辅导备案登记，经过了八期上市辅导后，2025年11月7日，中金公司提交了上市辅导工作完成报告，随后在20多天后就正式递表深主板并获得了受理。

值得一提的是，皇冠新材曾用名"中山市皇冠胶粘制品有限公司"于2023年8月16日正式更名为"皇冠新材料科技股份有限公司"，发出了寻求上市发展的明确信号，19天后就正式开启了IPO上市辅导进程。

慧炬财经梳理发现，在深主板上市受理名单中，皇冠新材的业绩表现属于中规中矩，在刚刚过去的2024年中，其以31.59亿元的营业收入斩获了3.07亿元的扣非净利润。

进一步观察，在2025年1月至11月，深主板受理的12家拟上市企业2024年平均扣非净利润达到了11.73亿元。其中，2024年扣非净利润最高的是华润新能源的78.45亿元，最低的是冈田智能的1.68亿元，皇冠新材以3.07亿元的扣非净利润排行第七位处于中游水平。

另外，与三家同行对比来看，皇冠新材的业绩成长性较为逊色，过去三年营收复合增长率仅10.94%，不仅低于同行平均值的15.43%，更是在同行中垫底，不及同行可比公司斯迪克、晶华新材、永冠新材营收年复合增长率分别的19.74%、15.46%、11.10%。

不仅如此，在2024年皇冠新材营收和扣非净利润增速还双双出现了放缓分别仅为9.13%和11.89%，明显不及2023年营收增速的12.77%和扣非净利润增速的21.32%。

更值得注意的是，尽管皇冠新材披露的营收和净利润呈增长趋势，但与其持续下滑的经营性现金流形成显著背离。数据显示，自2023年4.83亿元的高点以来，皇冠新材的经营现金流净额一路下探，经由2024年的3.88亿元，在2025年上半年仅为1.2亿元，暴露出盈利质量与实际经营之间的错位。

在业绩增速放缓的基础上，虽然皇冠新材上市申请获得了深交所受理，但经营业绩是否能保持稳定，恐将成为接下来监管层的问询重点。

值得警惕的是，皇冠新材综合毛利率不仅持续高于同行业平均水平还逆同行下降趋势持续上升，高毛利率合理性以及能否持续就格外引人关注。

在招股书中，皇冠新材以"成为功能性复合新材料行业的先行者"为愿景，自述完成了从技术突破到产业化落地的跨越式发展，但其研发投入持续低于同行均值且不足5%，在2025年仅新增了一项发明专利，是否具有高技术壁垒存疑，还有待监管的后续"身份认定"，毕竟招股书重大事项提示下特别风险提示的第五大风险就是有关研发能力未能匹配客户需求的风险。

综合毛利率逆同行下滑持续走高

研发费率低于同行长期不足5%

诚然，业绩的持续增长，是皇冠新材此次闯关深交所的依仗之一，尤其是在过去几年中，皇冠新材的综合毛利率不仅常年保持在20%之上，且还在持续增长中。

据皇冠新材招股书数据显示，2022年至2025年上半年，其综合毛利率分别达到了20.02%、21.70%、22.55%、23.82%。

同样在这三年半中，被皇冠新材认定为同行业可比企业的斯迪克、晶华新材、永冠新材，毛利率平均值仅分别为17.88%、17.44%、16.54%、15.41%，不仅低于皇冠新材，还呈现逐年持续下滑之势。

这其中毛利率最高的同行业可比企业——斯迪克，其在过去三年中的毛利率亦是逐年下滑，从2022年时的29.69%跌至今年上半年仅为20%出头的22.30%。

从以上数据可见，皇冠新材自2022年起，其毛利率已超过同行均值，并且形成与行业下滑趋势相悖的表现。

对于毛利率持续异于同行业企业，皇冠新材给出的解释是因"各方产品发展侧重点及应用领域侧重不同所致"。

但就是这样一家逆同行毛利率下滑趋势走高的号称实施产品高端化与客户终端化战略的企业，其在研发投入上却正好与毛利率走势相反——低于同行业平均值。

在2022年至2025年上半年，皇冠新材研发投入金额分别为1亿元、1.33亿元、1.51亿元、7,666.62万元，占同期营收比重分别为3.90%、4.59%、4.77%、4.81%，而同时期皇冠新材同行可比企业研发投入占营收比重则分别为4.42%、5.48%、5.21%、5.04%。

这就引人好奇，在研发投入强度持续低于行业平均水平的情况下，皇冠新材为何能拥有如此持续走高的毛利率？

另外，在发明专利数量上，截止2025年上半年，皇冠新材虽有多达56项之多，但细究这56项发明专利，在2022年、2023年、2024年，皇冠新材新增发明专利分别为11项、14项、9项，但到了今年上半年仅新增1项。

从上述数据可见，皇冠新材今年以来未能在核心技术上出现较大的创新突破。那么，其是否真正具有显著的创新性特征，又能否铸就有效的技术护城河就需要皇冠新材自证。

实控人一股独大多位亲属持股

财总年薪最高超过董事长惹眼

事实上，皇冠新材是一家典型的家族企业。

2000年6月，皇冠新材的前身皇冠有限由麦惠权、麦惠霞、同乐发展公司分别认缴出资90.00万元、90.00万元、20.00万元设立，其中麦惠权、麦惠霞姐弟俩合计出资比例为90%。

不过事后皇冠新材也承认，当初同乐发展公司所持皇冠有限的10%股权为代持，分别代麦惠权、麦惠霞持有5%股权。

在经过了二十五年的发展后，到2025年11月28日首次申报主板IPO之时，麦惠权、麦惠霞合计控制公司87.17%股份，麦惠权任公司董事长、总经理，麦惠霞任副董事长。

除了麦惠权、麦惠霞外，二人的诸多亲属要么直接现身皇冠新材的股东名单中，要么直接在皇冠新材担任要职。

也正是因为在皇冠新材，实控人家族关联人士过多，在其此次IPO过程中也遭受到了市场不小的争议。

杨锦全为皇冠新材副总经理，其直接持有皇冠新材260万股股份，持股比例0.63%虽然不大，但杨锦全的另一个身份则是实控人麦惠权妻子的兄长。

除了身为副总经理的杨锦全外，麦惠权妻子杨惠连间接持股0.97%，董事、董事长助理麦雅雯（麦惠权女儿）间接持股0.22%，身为公司董事长助理的麦倚桦亦是麦惠权女儿间接持股0.15%，副董事长麦惠霞的女儿胡嘉敏也是间接持股0.07%，其也在公司任职董事长助理。

家族企业的弊端不言而喻，外界担忧的是实控人一股独大对企业带来的决策过于集中的一言堂风险，而家族成员在核心岗位任职，也使得公司治理的独立性和公正性引发质疑，外界忧虑的是家族成员内部的股份安排和管理权限的纷争所带给企业的隐患。

正如中金公司在第八期辅导报告中所言，皇冠新材已建立了公司治理的相关制度和内部控制制度，但财务及内部控制制度仍存在完善和提高的空间。

据皇冠新材最新招股书披露，其高管团队共由四名成员组成，分别为董事长麦惠权、副总经理杨锦全、财务总监聂磊和董事会秘书李茂群。

值得注意的是，财务总监聂磊和董事会秘书李茂群均是从上市公司跳槽而来。

2022年3月16日，李茂群从深圳华强辞去了担任五年之久的证券事务代表一职，四天后就进入了皇冠新材担任董事会秘书。

更值得关注的是，在5个月后，李茂群在员工持股平台珠海富瑧获得了245万元的出资额占出资比例的8.81%，仅次于实控人麦惠权与周晨并列第二高，入股价仅为3.5元低于八个月后外部股东入股价的8.77元。

而财务总监聂磊的入职时间较李茂群早了10个月，其此前担任金溢科技财务总监，2021年5月8日从金溢科技辞任，当月就入职了皇冠新材。

慧炬财经注意到，聂磊辞任金溢科技财务总监的时间点极为敏感，在此前的4月10日，金溢科技董事会秘书郑映虹因突发影响个人履职原因辞职，更早前的2020年10月，金溢科技副总经理何宁、吴国庆先后辞职。2020年8月，金溢科技董事杨成辞职。

需要指出的是，2021年一季报，金溢科技录得上市四年以来罕见的单季度亏损，其当季归母扣非净利润为-760万元；当季营业收入只有7374万元，环比锐减81%。

彼时，金溢科技董秘、财总离职的背后，就引发外界猜测到底发生了什么？

另据金溢科技2019年年报显示，财务总监聂磊从公司获得的税前报酬总额123.72万元，在2020年报中财务总监聂磊从公司获得的税前报酬总额80.69万元，同比下滑了34.78%。

而据皇冠新材招股书显示，在皇冠新材，财务总监聂磊2024年税前领取薪酬/津贴总额高达157.63万元超过了董事长麦惠权年薪的147.04万元，在董高核中位居首位，并且是董秘李茂群薪酬70.10万元的2.25倍，但高薪水也意味着高期望。

事实是，薪酬的多少一定程度上可以看出聂磊在公司的重要性和对其重视程度，不仅于此，在2022年8月，聂磊还以3.5元/股的价格认购了公司220.00万元的出资额，持股比例0.58%。

众所周知，财务总监扮演着重要角色，在合规数据管理中需确保财务报表的准确性、完整性及合规性，还要完善内部控制制度建设，是企业成功上市的重要支撑，而IPO则是企业的一次"全面体检"，于皇冠新材而言真正的考验在于业绩能否保持稳定以及企业对自身治理结构的持续优化，其最终也必须靠硬实力讲话。

与实控人大舅哥姐夫公司交易

分红1.58亿又补流1亿必要性存疑

此外，皇冠新材报告期内与关联方恩平市泰北特新材料有限公司（下称：泰北特新材）的关联交易极为密切，大量棉纸采购来自泰北特新材。

数据显示，2022至2024年，皇冠新材向泰北特新材采购棉纸金额分别达到3,103.69万元、2,982.89万元、2,990.99万元，占三力胶粘集团各期采购金额的63.84%、60.97%、58.61%，而三力胶粘集团在上述期间均位列皇冠新材第五大供应商之列，蹊跷的是在今年上半年，三力胶粘集团退出了皇冠新材前五大供应商名单。

值得关注的是，泰北特新材为公司副总经理也就是实控人大舅哥杨锦全姐夫张家林持股50%的公司，这就不禁引人质疑关联交易是否具有商业合理性，定价是否公允，是否有隐性照顾成分，又是否存在利益输送的情形？

尽管皇冠新材强调关联交易定价公允，采购价格系通过多家供应商综合比价后，按照市场价格确定，但上述数据无疑表明：泰北特新材对皇冠新材订单的依赖程度很难说不深度。

然而，这些解释是否站得住脚，还需皇冠新材后续提供综合比价的数据来审视。

更值得警惕的是，在利润并未出现大幅扩张的背景下，皇冠新材实施了两次大额分红。

2023年分红了7,523.91万元，2024年又分红了8,253.5万元，累计分红1.58亿元，而2022年至2024年三年净利润合计7.85亿元，累计分红比例20.09%。

而在持续两年分红了1.58亿元之后，此次IPO，皇冠新材又要补充流动资金1亿元，且分红金额1.5倍于补流金额，这一安排在市场上迅速引发广泛关注。

大手笔分红后再补流的操作，与当前监管层倡导的"融资为主、股东回报适度"的IPO原则背道而驰，难免引发"圈钱"质疑。

需要说明的是，皇冠新材今年上半年货币资金高达3.77亿元，资产负债率（母公司）持续下降仅为21.81%，从偿债能力来看，公司流动比率、速动比率、资产负债率均显著优于同行业可比公司平均水平，短期借款仅为2,893.15万元，不存在短期偿债压力。

不仅如此，在今年上半年，皇冠新材还有6.2亿元的应收账款，如能做好催收工作，其资金面无疑将更加充裕，完全没有必要向投资者伸手要钱。

令人困惑的是，在2024年3月15日，证监会发布了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，提出要督促拟上市企业树立正确"上市观"，严禁以"圈钱"为目的盲目谋求上市、过度融资。

就皇冠新材IPO来说，为何要在2024年顶风分红，又是否有"过度融资"的嫌疑？

事实是，1亿元的补流资金与皇冠新材无迫切资金需求的基本面存在矛盾，募资必要性引发质疑，其对资金需求的解释逻辑，仍需面对后续问询的深度检验。

于当下的审核而言，只有真正实现与资本市场高质量对接的企业才能获得监管接纳，带着诸多问题闯关的皇冠新材需要多久才能走到上会现场，慧炬财经将持续。