日元贬值正在放缓，但真正的趋势反转仍缺少关键催化剂。摩根大通全球市场策略团队9月1日发布分析称，美元兑日元触及164这一中长期目标位后，跌势有所缓和，7月底日美协调干预以及市场对日本央行（BOJ）加息预期升温，均对日元形成支撑。

但从资金流来看，日元空头仍然庞大。自2025年10月以来，国际收支层面累计净买入日元约40.7万亿日元，但“表外”资金流净卖出日元约57.1万亿日元，轧差后仍有约16.4万亿日元的净日元卖盘。摩根大通认为，只要BOJ维持大致每季度加息一次、美国货币政策没有重大变化，美元兑日元大概率维持155-165区间震荡。

真正的反转，则可能来自日元空头集中平仓。摩根大通估算，目前日元空头规模约为2024年夏季峰值的60%-80%，若触发全面平仓，美元兑日元可能下跌14-18日元，指向142-146区间。美联储降息预期升温、BOJ加息提速并引发日股调整、GPIF（日本政府养老金投资基金）大幅提高日元资产配置，以及美国扩大美元干预，是值得重点关注的四大信号。

四大信号，可能触发日元大涨

如果美元兑日元跌破155并进一步向150下方运行，摩根大通认为，以下四大因素最值得关注：

一是美联储降息预期重新升温。美国经济明显走弱将压低美日利差，并削弱套息交易的吸引力，推动日元空头离场。

二是BOJ加息提速，引发日股调整。如果加息超预期导致日股下跌，海外投资者可能解除此前的日元空头对冲，形成“股跌—平仓—买日元”的连锁反应。

三是GPIF大幅提高日元资产配置。如果GPIF进一步调整基本投资组合，提高国内债券和股票权重，潜在日元买盘可能明显扩大。摩根大通估算，仅在现有框架内将两类资产权重从25%中枢提高至31%上限，就可能产生超过30万亿日元的资金流。

不过，GPIF更像是日元的“缓冲垫”，未必足以单独推动美元兑日元快速跌破155。

四是美国扩大美元干预。如果美国从此前通过交叉盘进行干预进一步转向直接卖出美元，或扩大FIMA回购便利，市场影响可能远超当前预期。

空头若踩踏，142-146或成第一目标区

日元一旦进入空头平仓行情，升值幅度可能明显放大。摩根大通估算，目前日元空头规模约为2024年夏季峰值的60%-80%。当时BOJ意外加息叠加美国经济衰退担忧，美元兑日元最多下跌23日元。

若历史规模比例对应的空头全部平仓，当前美元兑日元或下跌14-18日元，对应142-146区间；此外，基于日美1年1年互换利差测算，目前汇率“公允价值”约为144。这意味着，一旦空头开始踩踏，美元兑日元的下行空间可能远大于单纯的政策预期变化。

当然，日元也可能重新转弱。如果BOJ加息慢于预期，市场可能重新交易“政治压力抑制货币正常化”的逻辑；若美联储反而维持高利率甚至重新转鹰，美日利差也可能重新扩大。

日本财政风险同样是重要变量。日本政府的扩张性财政政策仍令市场担忧，消费税削减、国防支出融资尚不明确，规模高达370万亿日元的官民投资计划又将持续至2040财年。此外，BOJ加息还可能推高政府利息支出，增加日本国债评级下调风险。

本文转载自“ 华尔街见闻”，作者：李佳；智通财经编辑：陈思宇。