来源：源媒汇

生活经验告诉我们，拔掉虎牙，需要经过专业的医学评估。但在2025年Q3财报中，游戏直播巨头虎牙，正在被“暴力”拔掉象征力量与竞技精神的“虎牙”。

报告期内，虎牙实现营收16.88亿元（人民币，如无特殊注明，货币单位下同），增速提升至约10%；但该季度归属虎牙公司的净利润仅为955万元，去年同期则为2360万元。非GAAP净利润3630万元，相比上年同期的7800万元跌幅达53.5%。

虎牙的净利润罕见地断崖式下跌，远非一句“业务触及天花板”就能说得过去的。只有把经济周期、行业迁移、资本逻辑以及平台路径依赖放在一起，虎牙的商业命运才会被完整地呈现出来。

从“千播大战”杀出重围，到国内游戏直播第一股，再到腾讯入主控股，虎牙作为移动互联网时代催生出的无数新商业模式的代表，本身就是多元用户需求和宏大产业叙事合力甄选出的“幸运儿”。

在被商业浪潮推着走的同时，虎牙的核心——游戏直播业务的逻辑，也在外部环境的急剧变化与内在资本结构的拉扯之下，走上了分水岭——是继续依托腾讯、“守好”并“做大”游戏直播这份家业，还是在临近为期三年的转型战略尾声转向新赛道？

看过直播的人都知道，短时间涌入的海量弹幕，并不真正代表一个直播间的繁荣度。当热度退去之后，能否在新的爆点出现时保持同样的气势，才是真实力。

下一个业务螺旋，对虎牙至关重要。

退下“主桌”

很长一段时间里，虎牙都坐在游戏产业链的“主桌”之上。

虎牙直播LOGO

2020年，虎牙首度冲上百亿营收高位，次年便猛砸20.13亿元拿下 LPL赛事五年（2021-2025）的独家直播版权。业务上升期叠加大手笔的版权布局，将虎牙短暂推向电竞赛事生态的枢纽地位。

然而，也正是这段“黄金时期”，为虎牙的后续滑落埋下了结构性伏笔。

游戏直播作为内容密集型产业，头顶始终悬着监管的“达摩克利斯之剑”。继2021年的未成年游戏直播“限时令”后，2022年行业又出台了禁止直播未经批准的网络游戏、严禁未经许可的境外游戏直播等规定，削弱了游戏直播内容的多元活力。

监管收紧造成的困局，只能转由其他内容形态弥合。像虎牙这样高度依赖电竞生态的直播平台，在赛事版权上的投入只会水涨船高，这也就解释了其为何大搞版权“军备竞赛”。

监管并非是唯一的变量。内容消费场景迁移，使得游戏直播产业的天平发生倾斜。

“抖快B红”在游戏流量争夺战中上桌。它们有更饱满的内容架构、更集中的变现能力，“大场景”吃掉“小场景”成为必然。

头部主播生态率先被撕开一道口子。2023年，发迹于虎牙的《王者荣耀》头部主播张大仙转投抖音，“流量战”正式升级为“挖角战”。

张大仙微博宣布离开虎牙

张大仙的抖音首秀成绩斐然——观看人次超6000万、在线人数峰值达200万、点赞超12亿。数据显示，2021年S11全球总决赛期间，虎牙同时在线人数峰值曾达‌337万‌‌。

在个人VS赛事的对决中，“大场景”导入了更充沛的流量，也倒逼主播转向谋求更大的平台红利。2024年，《英雄联盟》主播“骚男”与《和平精英》主播“不求”都与抖音达成合作。

头部主播出走，带走的不光是流量和粉丝，还有用户规模产生的效益。这一定程度上稀释了虎牙的平台价值，形成了恶性循环。

核心运营指标的变化，也侧面印证了这一点。2022-2024年，虎牙披露的移动端月活用户数（MAU）不断下滑，分别为8550万、8410万、8260万；而直播付费用户数方面，同期分别为563万、458万、450万。

这意味着，虎牙核心的直播业务已然受到冲击。这一方面是虎牙对外部商业气候判断“递延”；另一方面则源于宏观经济和游戏产业周期变化影响，游戏直播不再是唯一的核心入口。

更为关键的是，虎牙被牢牢地“锁死”在电竞这一高度垂直的内容形态之上。

尽管虎牙直播网易《梦幻西游》的诉讼阴影已经消散，网易系的《永劫无间》《蛋仔派对》《燕云十六声》等热门游戏内容也出现在其平台内。但相比腾讯系的《王者荣耀》《英雄联盟》《暗区突围》《三角洲行动》《和平精英》等强竞技游戏内容，用户偏好差十分明显：《王者荣耀》站内最高观看次数达241万，网易大热产品《燕云十六声》最高仅为5.6万。

监管划定的是内容红线，但对竞技内容的主动依赖，则一定程度上限制了虎牙多元内容结构的想象力。

虎牙的核心问题，从来不在于在“主桌”坐了多久，而是一个高度板结的内容平台，缺乏足够的伸展空间。

资本下的“蛋”

虎牙的商业命运，其实早就“设定”好了。

一开始，虎牙隶属于欢聚时代（YY直播）下属的游戏频道。彼时，资本热钱涌入，“千播大战”如火如荼，直播这个新兴业态渗入到大众日常的肌理。

撇开直播的社会学意义，“千播大战”本质是不同资本之间的对决，寻求直播业态的估值最大化，幸存者分食赛道红利，与“百团大战”、“颜色大战”等著名的互联网战役拥有相同的商业逻辑。

在这样的背景下，把游戏直播与YY所倚重的秀场直播进行业务区隔，并结合资本对游戏直播的高估值，YY于2014年将虎牙剥离出来，这标志着虎牙正式从“附随产品”迈向游戏直播探索的深水区。

转换到YY直播的内部视角，几乎已经认定虎牙是高度垂直游戏产业的增值型资产。也因此，虎牙独立运营初期，YY承担了核心“供血”任务，为虎牙在烧钱竞赛中备好了“弹药”。

2017年，虎牙获得了7500万美元的A轮融资，就是由YY牵头，通过将内部和关联实体的投资组成“资本局”，进一步提升虎牙估值的含金量。正如时任虎牙CEO董荣杰在公开分享中所说，“以前大家都是拼产品、拼运营，后来大家开始拼钱、拼资本、拼融资能力了”。

也就是说，虎牙走的每一步，都经过精密的商业计算，是一颗资本下的“蛋”。

仅仅独立运营四年之后，2018年5月11日，虎牙就登陆纽交所，成为“中国游戏直播第一股”。而虎牙的老对手斗鱼，上市则晚了一年多。

“虎牙速度”，实际上是资本预期的镜像，每一次融资都是在回应市场对其增长的期待。

临近上市，腾讯“旋风式”向虎牙注资约4.616亿美元，持股比例达到37.2%，将虎牙推向了其主导下的直播生态格局。虎牙的第二次命运巨轮也由此启航。

从业务互补角度来看，这是内容供给侧和生态的“双向奔赴”。凭借《王者荣耀》和《英雄联盟》稳坐电竞头把交椅，腾讯的入局，让虎牙站上了电竞产业链的关键位置。这也与虎牙的业务扩张逻辑高度契合。

在资本层面，腾讯“醉翁之意不在酒”，而是通过一套“组合拳”，蓄谋建立一个更庞大的游戏直播帝国。

2020年4月3日，腾讯出资约2.626亿美元收购虎牙股份，一跃成为最大股东，投票权提高到50.1%；同年10月推动虎牙和斗鱼合并，被外界解读为意图在游戏直播领域再造一个TME（腾讯音乐娱乐集团）。

尽管这起国内最大的游戏直播合并案于2021年7月被监管部门叫停，但腾讯对虎牙的掌控并未减弱，甚至在腾讯副总裁林松涛2023年5月接任虎牙董事长时达到巅峰。

随后，更戏剧性的是，虎牙近两年营收回暖，净利润却不断被稀释，与林松涛推行的巨额分红派息密切相关。

据悉，虎牙的三年股息计划，预期总派息金额不少于4亿美元。其中，2025年已支付3.4亿美元（约24.5亿元人民币），腾讯无疑是最大的受益者。

这一波操作，使得虎牙的定位发生了倾斜——从协同腾讯打通电竞全产业链的抓手，沦为回报最大化的“现金奶牛”，反向为母体“输血”。

资本创造速度，业务全面失速，虎牙的转型势在必行，开弓没有回头箭。

旧瓶装新酒

伴随着林松涛掌舵后提出的“三年计划”，虎牙试图穿越自身周期的迷雾，开拓下一个增长极。

QQ第一位产品经理，主导QQ空间开发与运营，整合腾讯产品矩阵流量为应用宝创下日分发量2亿的成绩……作为腾讯的功勋老臣，林松涛自带业务光环，令外界对其入主虎牙充满想象。

按照故事的走向，林松涛兼具研发和运营能力，其本应帮助虎牙重新掌握“流量战”的主导权。但他却为虎牙开出了一剂意外的“药方”：“从打赏转型为游戏广告和分发，并培养千余主播，合作超过5000个游戏项目，帮助游戏发行并分享收益”。

据最新的虎牙股权结构显示，腾讯持股67.3%，有95.4%投票权。这样的权力格局，解释了虎牙转型方向的底层逻辑——背靠腾讯游戏庞大的销售和市场推广支出，即使“不吃肉，只喝汤”，也能在一定程度上支撑其业务转型。

然而，把视线重新拉回到虎牙身上，这并不是一个全新的故事。

2019年，虎牙推出了“虎牙直播营销平台”，提供多种广告资源点位。同年还在东南亚、中国港台地区代理发行了Remedy的3A大作动作冒险类游戏《控制》。但和核心的直播业务相比，这些业务始终未能形成规模化效应。

2019年上线的虎牙直播营销平台

2019年财报显示，从二季度开始，虎牙的广告营收连续保持了三个季度约90%的同比增长，但在全年83.74亿元的总营收里依旧只是小头，而直播营收当年占比高达95.2%。

过去没跑通，如今从头再来，还要面对一个“彻底变天”的游戏营销环境，谈何容易？

抖快短视频分发成为主流，B站承接深度玩家，小红书的兴趣种草迅速成为游戏品牌偏爱的渠道，行业营销链路完全被重构，这几乎都不再是虎牙的优势辐射区域。

以小红书为例，其平台月活已达3.3亿，其中游戏玩家占比超1/3。而游戏笔记增速同比增长88%，游戏笔记曝光增速同比增长超149%。

这些新兴平台就像一把巨大的斧头，同时砍掉了虎牙最在意的流量和最短板的营销，实际可争取到的增量空间只会比预期更少。

据虎牙2025年Q3财报显示，公司直播收入为11.6亿元，游戏相关服务、广告和其他业务收入同比上涨约30%至5.3亿元。乍看增长显著，但这是建立在直播业务趋缓前提下的，更像是“反向衬托”。

虎牙转型仍处在“不对称”阶段，但任何业务的探索都需要窗口期。

针对“三年计划”更多的落地细节，以及从产业下游走向上游时生态如何承接角色的转变等问题，源媒汇向虎牙方面进行了邮件询问，截至发稿未获回应。

从金山世游手中拿下《鹅鸭杀》手游的发行权，则是虎牙转型路上的另一个关键动作。

《鹅鸭杀》混合了阵营对抗和推理，天然匹配虎牙的社区氛围，其PC版在2023年吸收了大量的中国玩家，如今手游版TapTap预约数超150万，期待值达9.7分。

2019年虎牙的分发成绩单一直秘而不宣。时移势易，与虎牙生态融合度更高的《鹅鸭杀》，更有机会达成“内容-分发-变现”的业务闭环，形成类似于电商的“人货场”逻辑：用主播的内容力，驱动产品力显化，进而完成用户转化。

从产业下游跃迁至上游，虎牙试图摆脱对腾讯内容体系的依赖，这不失为一个合理的解题思路。如果《鹅鸭杀》能带来正反馈，虎牙的平台价值有望重新被玩家看见。

当直播不再是游戏的唯一核心入口，《鹅鸭杀》能撬动多大的增长空间，这是虎牙亟需向市场证明的。

在残酷的现实面前，做点什么，总好过什么都不做。虎牙的自救才刚刚开始。

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