核心观点

8月央行流动性投放模式经历了从“收短放长”到“收长放短”的切换，屡屡释放“敲打”信号，但整体基调依旧是呵护。月初至月中，7D OMO逐步缩量并自8月11日起持续零投放，释放出约束长端利率快速下行的信号，但同期3M买断式逆回购仍有投放，6M买断式等量续作，说明央行并未转向全面收紧。8月25日MLF缩量续作后，市场进一步博弈央行态度，但月末央行通过1D和7D OMO加量呵护短端流动性，推动大行融出恢复、资金价格回落。

9月资金面的主要扰动来自政府债供给、央行中长期资金到期和季末需求三方面。政府债方面，预计9月发行约2.37万亿元、净融资约1.59万亿元，较8月增加约0.49万亿元；央行中长期工具方面，3M及以上工具到期约1.78万亿元，包括3个月和6个月买断式逆回购各5000亿元、3个月国库现金定存1800亿元以及MLF 6000亿元；季末需求方面，9月信贷投放占全年比例通常处于较高水平，季末考核和信贷冲量可能阶段性占用银行体系流动性，并叠加非银回表、理财规模季节性回落等因素，共同对流动性构成扰动。

9月资金面有利的一面在于：其一，央行仍有较大的中长期工具续作空间，8月的操作已显示“中性偏松”的政策底色或未改变。其二，票据利率仍处低位，财政发行虽然可能边际提升，但9月往往也是财政支出大月。其三，银行间杠杆率仍处低位，市场资金需求相对较低，资金分层并不显著。其四，银行负债压力有限，存单净融资量较低。

资金和存单或维持低位震荡格局，9月初月末冲量贷款回流、财政支出下达，资金可能阶段性修复，但央行平衡性调控背景下，资金利率难以显著偏离1.35%-1.45%。存单方面，银行依旧有寻求稳定负债的诉求，叠加政府债配置需求和中长期资金到期压力，1年期AAA存单收益率向下突破1.45%的阻力较大，预计主要在1.45%—1.50%区间震荡。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

01

 9月资金面的三点扰动

1.1

8月流动性回顾

8月资金面博弈主要围绕对央行态度博弈展开，担忧不少，但是体感相较7月依旧宽松。

月初，DR001整体上移，大行流动性冗余不多，资金融出的中枢下移、波动较大，市场担心大行负债端稳定性，而7月以来，农行为代表的国有大行CD报价相对突出，加剧了这种担忧。但是股份行和中小银行尚未普遍跟随CD提价，所以提价行为主要反映的是个别大行的结构性压力，以及当前存单资金比价较低、需求相对不足。与此同时，6月CD净融资显著放量后，7月基本回归到季节性水平；中小行资金融出依旧维持在季节性高位，非银系统依旧不缺钱，资金分层维持在历史低位。银行间流动性处于一个微妙的平衡之中，行负债端压力环比4~5月提升，但资金面难以内生收敛。

在这样的背景下，长端利率开始尝试突破关键点位，央行也随之逐步降低7D OMO投放，释放“敲打”信号。8月11日起央行7D OMO转为0元并持续，税期流动性缺口主要依靠隔夜逆回购填补。税期过后，资金天然回笼较快，DR001开始走在1.35%-1.45%区间高位运行。但与此同时，央行并未停止中长期流动性安排，8月7日仍开展3个月买断式逆回购投放2000亿元，8月14日买断式逆回购等量投放，“收短放长”趋势延续，对于流动性的整体呵护态度、对于财政金融的协同并未改变。

8月25日，MLF净回笼1000亿元再次引发市场对政策态度的讨论，但隔夜、7天逆回购同步加量，8月24—28日央行净投放12265亿元，“收短放长”转变为了“收长放短”，“敲打”态度延续，而呵护基调未变。月末大行融出逐步恢复，8月28日DR001、DR007分别回落至1.338%、1.386%。

综合来看，央行维持流动性中性偏松的基调或未改变，只是需要持续在抑制长端利率快速自发下行和维持财政金融协同间寻找平衡，长短端流动性或难同时放量。

1.2

9月流动性展望

9月扰动较8月更强，政府债净融资或放量、1.78万亿元中长期流动性工具到期和季末时点构成三重扰动，关键点依旧在于央行中长期工具续作力度。具体来看，扰动有：

其一，政府债净融资或升至约1.59万亿元，供给压力或较8月抬升。根据我们的测算，9月政府债发行约2.37万亿元，其中国债约1.41万亿元、地方债约0.96万亿元；政府债净融资约1.59万亿元，其中国债、地方债分别约0.86万亿元、0.73万亿元，较8月约1.10万亿元增加约0.49万亿元。地方债仍以新增专项债为主，新增专项债测算约0.62万亿元。缴款规模上升首先影响银行体系准备金，若缴款时点与税期、存单集中发行重叠，资金价格的阶段性波动会更明显。

其二，3M及以上央行中长期工具到期1.78万亿元，整体规模不小，但月内分布相对分散。9月7日、14日分别有5000亿元3个月和6个月买断式逆回购到期，9月22日有1800亿元3个月国库现金定存到期，9月28日有6000亿元MLF到期。到期在月内分散，单日压力并不集中，但总量不低。买断式逆回购和MLF的续作力度依旧会是市场观察央行态度的窗口，也是博弈重点。

其三，季末考核和信贷冲量可能抬升银行对狭义流动性的需求。9月历史上通常处于全年信贷投放占比较高的月份，信贷投放会阶段性占用银行体系流动性；非银回表、理财规模季节性回落也可能减少银行间市场的资金供给。不过，当前信贷减量提质趋势未变，9月信贷冲量整体影响或可控，但参照二季度经验，节奏或趋于前置。

好的一面在于：

其一，央行仍有较大的中长期工具续作空间，8月的操作已显示“中性偏松”的政策底色或未改变。

其二，票据利率仍处低位，财政发行虽然可能边际提升，但9月往往也是财政支出大月。

其三，银行间杠杆率仍处低位，市场资金需求相对较低，资金分层并不显著。

其四，银行负债压力有限，存单净融资量较低。

从季节性看，9月资金面相较8月通常是中枢上移、波动分化、分层结构有所变化。2022—2025年历史均值显示，DR001、DR007在9月分别较8月高约7.3BP、6.6BP，R001、R007分别高约6.5BP、8.8BP；波动方面，DR001日度标准差由约29BP降至26BP，DR007基本持平于23BP附近，而R001由约30BP降至27BP、R007则由约23BP升至26BP，说明季末压力更多体现为非银资金价格和期限资金的阶段性波动。分层方面，R001-DR001利差均值由约8.7BP收窄至7.9BP，但R007-DR007由约8.8BP扩大至11.0BP，短端隔夜分层未必明显恶化，7D期限的机构分层反而更值得关注。

资金和存单或维持低位震荡格局。9月初月末冲量贷款回流、财政支出下达，资金可能阶段性修复，但央行平衡性调控背景下，资金利率难以显著偏离1.35%-1.45%。存单方面，银行依旧有寻求稳定负债的诉求，叠加政府债配置需求和中长期资金到期压力，1年期AAA存单收益率向下突破1.45%的阻力较大，预计主要在1.45%—1.50%区间震荡。

1.3

本周流动性回顾

本周资金面整体呈现“前紧后松”，央行通过隔夜和7D逆回购持续补充短端流动性，资金价格下行。周初7D OMO连续净投放，叠加MLF净回笼，市场先对中长期资金收缩有所反应，DR001在1.42%—1.44%附近窄幅波动，后续隔夜逆回购加量，DR001逐步回落至1.34%，隔夜匿名成交量升至千亿元以上。具体来看：

周一，央行7D OMO净投放3400亿元。资金面体感先紧后松，DR001小幅下行至1.42%，隔夜匿名1.42%量超三百亿，资金分层和期限分层维持低位。大行融出进一步回落2.39万亿元，各期限AAA存单二级利率保持稳定。

周二，央行7D OMO净投放3860亿元，MLF净回笼1000亿元。资金面体感先紧后松，DR001小幅上行至1.44%，隔夜匿名1.42%量超三百亿，资金分层和期限分层进一步走低。大行融出回升至2.66万亿元，各期限AAA存单二级利率保持稳定。

周三，央行7D OMO净投放2395亿元。资金面体感宽松，DR001下行至1.41%，隔夜匿名1.42%量超百亿，资金分层和期限分层维持低位。大行融出回升至2.95万亿元，各期限AAA存单二级利率保持稳定。

周四，央行7D OMO净投放1030亿元，隔夜逆回购净投放5035亿元。资金面体感宽松，DR001下行至1.36%，隔夜匿名早盘1.37%午后下探至1.34%，量超千亿，资金分层和期限分层小幅走扩但维持低位。大行融出回升至3.5万亿元，各期限AAA存单二级利率保持稳定。

周五，央行7D OMO净投放200亿元，隔夜逆回购净投放3330亿元。资金面体感宽松，DR001下行至1.34%，隔夜匿名1.33%，量超千亿。资金分层和期限分层小幅走扩但维持低位。大行融出回升至3.57万亿元，各期限AAA存单二级利率保持稳定。

02

下周关注：跨月扰动仍在，但资金回笼压力下降

下周（08.31—09.04）资金面处于跨月窗口，扰动主要来自月末效应和公开市场到期；但政府债缴款、存单到期压力均明显下降，资金面能否平稳跨月主要取决于央行对10885亿元7天逆回购到期的对冲力度。具体关注：

一是公开市场到期规模较大。下周有10885亿元7天逆回购到期，其中周一、周二分别到期3400亿元、3860亿元，前半周回笼相对集中。

二是政府债缴款压力显著下降。下周政府债发行约4360亿元、到期约1676亿元，净融资约2683亿元；按缴款日口径，政府债净缴款约951亿元，较本周减少约7036亿元。政府债供给仍有一定规模，但对银行体系流动性的直接回笼明显减弱。

三是存单滚续压力同步回落。下周同业存单到期约2244亿元，较本周约6408亿元减少约4165亿元，其中1年期到期约291亿元。存单到期由本周高位明显下降，有助于缓解银行跨月负债端压力。

03

央行：短端净投放，跨月呵护力度明显增强

本周央行公开市场净投放约12265亿元（剔除离岸央票/CBS），隔夜与7天逆回购同步加量，MLF小幅缩量续作；央行对月末和跨月流动性的呵护已经较为明确。具体来看：

（1）隔夜逆回购继续承担短期调节功能。本周央行开展隔夜逆回购8365亿元、到期5035亿元，形成净投放3330亿元。隔夜工具根据资金缺口灵活投放，缓和了月末前资金波动。

（2）7天逆回购显著加量。本周7天逆回购投放10885亿元、到期950亿元，净投放9935亿元。截至08-28，7天逆回购滚动余额约10885亿元，较上周末增加9935亿元，常规短端工具余额快速回升。

（3）MLF小幅缩量续作。本周MLF投放5000亿元、到期6000亿元，净回笼1000亿元；3个月、6个月买断式逆回购及国库现金定存本周均无操作。短端大额投放明显超过MLF净回笼，央行操作组合仍指向中性偏松。

下周有10885亿元7天逆回购到期，且到期主要集中在周一至周三。考虑到跨月需求仍在，央行续作节奏将决定短端资金价格能否继续维持低位。

04

政府债供给：本周缴款压力处于高位，下周明显缓解

本周政府债净融资约4841亿元，按缴款日口径净缴款约7987亿元，对银行体系流动性形成较强回笼；下周净缴款降至约951亿元，政府债扰动将明显减弱。

结构上，本周国债、地方债净融资分别约3201亿元、1640亿元。下周政府债发行约4360亿元、到期约1676亿元，净融资约2683亿元，其中国债和地方债净融资分别约2020亿元、663亿元。按缴款日口径，下周政府债净缴款约951亿元，较本周减少约7036亿元。

久期结构上，下周地方债发行中10年及以上品种占比约78.4%，长久期供给占比仍高。总体来看，政府债对资金面的总量扰动明显下降，但长端供给的结构性影响仍需关注。

05

市场资金供需：银行融出恢复，资金价格全面回落

本周银行体系净融出大幅回升，大行是主要增量来源，央行加大投放与银行供给修复共同推动资金价格下行；非银融资分层仍处低位，资金面重新回到偏宽松状态。截至08-28时点快照（与上周末08-21对比），银行体系净融出约4.26万亿元，周变动+9167亿元；其中大行净融出约3.57万亿元，周变动+9195亿元，中小行净融出约0.69万亿元，周变动-28亿元。大行融出占比升至83.8%，较上周末上升4.5个百分点，银行体系资金供给明显修复，但对大行的依赖也重新上升。

非银方面，货基净融出约1.27万亿元，周变动-5329亿元；理财子净融出减少约2751亿元，基金、券商和保险净融出分别增加约529亿元、87亿元和248亿元。银行融出回升足以覆盖非银供给回落，资金总量保持充裕。

价格方面，资金利率全面下行、分层仍低。截至08-28，DR001、DR007分别为1.338%、1.386%，较上周末下行10.1BP、4.6BP；R001、R007分别为1.363%、1.408%，较上周末下行9.7BP、3.4BP。R007与DR007利差约2.2BP，较上周末走阔1.1BP，但绝对水平仍低，非银融资并未出现明显压力。

杠杆率方面，截至08-28，银行间债市杠杆率约105.7%，全市场杠杆率约107.4%；商业银行、广义基金和保险杠杆率分别约102.6%、108.0%和133.7%。资金价格下行并未带动杠杆率明显抬升，市场杠杆总体平稳。

06

存单：发行放量并转向1年期，下周到期压力明显回落

本周存单发行放量，1年期成为主要增量，一级和二级价格小幅上行；但下周到期规模大幅下降，叠加央行跨月呵护，存单继续提价的压力总体可控。

其一，本周央行公开市场净投放约12265亿元，DR007降至1.39%附近，银行体系净融出明显回升，资金环境较上周转松。

其二，本周同业存单发行约7165亿元，较上周约6873亿元增加约292亿元；扣除本周约6408亿元到期后，净融资约757亿元。下周到期约2244亿元，较本周减少约4165亿元，滚续压力明显下降。

其三，从历史视角看，本周1年期AAA存单二级收益率上行约1BP，而2021年以来同期平均上行约3.7BP，历史区间约为-0.3BP至+8BP，本周价格调整幅度低于季节性均值。一级1年期国有行、股份行发行利率分别为1.490%、1.487%，较上周末上行2.0BP、1.7BP，提价幅度仍较温和。

其四，2021年以来下周同期1年期AAA存单二级收益率平均下行约1.0BP，历史区间约为-4.5BP至+3BP。下周到期压力显著缓解，历史季节性也略偏下行；若DR007稳定在1.40%附近，按5—10BP价差考虑，1年期国股行存单或在1.45%—1.50%区间波动运行。

6.1

一级发行市场：发行总量回升，1年期显著放量

总量上，本周同业存单发行约7165亿元，较上周约6873亿元增加约292亿元；扣除约6408亿元到期后，净融资约757亿元。期限结构上，本周发行以1年、9个月和6个月为主，分别发行约3524亿元、1430亿元和1300亿元；1个月和3个月分别发行约390亿元和521亿元。环比看，1年期发行增加约2129亿元，9个月和1个月分别增加约127亿元、95亿元；6个月和3个月分别减少约1807亿元、252亿元，发行重心由6个月明显转向1年期。机构结构上，国有行发行约3781亿元，股份行、城商行和农商行分别发行约1616亿元、1604亿元和97亿元。

未来到期方面，下周存单到期约2244亿元，较本周约6408亿元减少约4165亿元，其中1年期到期约291亿元，滚续压力明显缓解。

价格上，本周1年期国有行、股份行一级发行利率分别为1.490%、1.487%，较上周末上行2.0BP、1.7BP；城商行、农商行分别为1.540%、1.510%，较上周末上行1.1BP、下行2.8BP。国有行和股份行小幅提价，与1年期发行放量相互印证，但尚未演化为各类银行普遍上调。

6.2

二级市场：货基卖出收敛，收益率曲线小幅上移

数量视角看，本周理财子日均净买入存单约55.2亿元、小行日均净买入约34.3亿元，大行日均净买入约10.6亿元；货基、券商和基金分别日均净卖出约137.2亿元、72.1亿元和4.0亿元。较上周看，货基日均净卖出减少约76.3亿元，但大行、小行买盘均有所减弱，二级供需总体仍较平稳。

价格视角看，截至08-28，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA存单二级收益率分别为1.380%、1.440%、1.463%、1.475%和1.485%。1年期较上周末上行约1BP，曲线小幅上移但仍保持缓慢上倾。

07

票据与汇率：票据利率低位运行，逆周期调节力度维持高位

票据利率低位运行，逆周期调节力度维持高位。截至08-28，3个月国股银票直贴、转贴利率分别为0.60%、0.52%，均与上周末持平；6个月直贴、转贴利率分别为0.48%、0.50%，较上周末下降2BP、持平。票据利率未见趋势性修复，仍指向银行票据冲量意愿较强、实体融资需求改善有限。

汇率方面，人民币中间价保持偏强，逆周期调节力度维持高位。截至08-28，人民币中间价报6.7811，较上周末6.7817小幅调强；彭博测算估值约6.7214，中间价较测算值偏高约597pips，高于上周末约558pips。远期方面，USDCNY 1年期掉期点报-1780，较上周末-1775小幅走低。