（来源：芒格书院 宽远资产）

■编者按

莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）是帕伯莱投资基金创始人。1999年，他参照沃伦·巴菲特早期合伙企业的方式创办基金。2007年，他与盖伊·斯皮尔拍下与巴菲特共进慈善午餐的机会。帕伯莱自称“无耻的克隆者”，长期借鉴巴菲特与芒格的投资方法，强调集中下注、坚守能力圈，并把无法判断的问题归入“太难”清单。

在这次访谈中，帕伯莱谈到标普500的估值、伯克希尔的现金储备、巴菲特投资谷歌的原因，以及科技巨头在人工智能领域的巨额投入。他还以Kaspi、Adobe和SpaceX等公司为例，解释哪些问题属于自己的能力圈，哪些问题应该放弃判断。帕伯莱也回顾了自己的投资方法如何从格雷厄姆逐渐转向费雪与芒格。

本文整理自2026年8月2日New Money发布的帕伯莱的专访，主持人为布兰登·范德科尔克（Brandon van der Kolk）。芒格书院对访谈内容进行了整理翻译，现分享给大家。

市场高位下的投资选择

布兰登：莫尼什，谢谢你抽出时间和我交谈，我真的非常感激。

帕伯莱：布兰登，首先很高兴在奥马哈见到你，我真的很享受那次见面。我也很高兴今天能来和你聊聊。

布兰登：第一个问题，我很想听听你对此怎么看。眼下，股市显然正处于历史高位。标普500高度集中在“科技七巨头”上。席勒市盈率也升到了互联网泡沫以来未曾见过的水平。

另一方面，我们存在地缘政治问题，有战争、利率、通胀，所有这些都让人担忧。假如你正在给一位新投资者，也就是一个今天才刚刚开立证券账户的人提建议，你会对他说什么？面对我们眼下这样的市场，他应该怎么做？

帕伯莱：我的投资方式是，我们下的赌注非常少。这些赌注往往金额很大，而且并不频繁。至于那些我们没有买的东西，我对它们的判断是对是错并不重要，因为真正重要的是我们实际采取了什么行动。

比如，我没有投资标普500。我总体觉得它过热了。但它究竟是过热、偏冷、定价合理，还是定价过高，无论属于哪一种，对我都不重要，因为我们没有在那里下注。我们通常只想把赌注下在胜算明显偏向我们的一边，最好接近那种几乎不需要多想就能确定的机会。只要事情变得模糊不清或存在争议之类的情况，我们就会自动放弃。

而我认为，谈到个人投资者时，通常我会建议那些投资期限很长的个人投资者，采用定期定额的方式买入指数。但我也认为，以标普500目前所处的位置来看，这可能不是最好的选择。最保守地说，它不是一个显而易见的机会；更可能的情况是，它被严重高估了。

另一个可能适合很多人的办法，是把伯克希尔·哈撒韦看作一只指数。别买标普500，买伯克希尔B类股。基本上，买入伯克希尔B类股时，它市值中约40%对应的是现金，另外25%至30%对应的是一些非常优秀的上市公司持股。除此之外，它还全资拥有许多优秀企业等等。因此，伯克希尔可能定价合理，也可能被低估，但大概没有被高估。最大的好处是，一旦市场出现任何形式的剧烈错位，格雷格·阿贝尔就会站上击球区。

格雷格·阿贝尔

伯克希尔、谷歌与人工智能

布兰登：这正是我想和你谈的一个问题：把伯克希尔·哈撒韦视为“巴菲特ETF”。如今巴菲特退下来了，阿贝尔接棒，这的确让一些投资者担忧。你觉得未来10到20年，它还会是“巴菲特ETF”吗？还是会逐渐变成完全不同的东西？

帕伯莱：假设巴菲特的预期寿命是200岁，再假设他觉得自己身体很好，不打算退下来，他还要继续管理伯克希尔70年或80年。他面对的问题和格雷格·阿贝尔面对的问题一样，那就是规模是一只沉重的锚。

当巴菲特需要管理1万亿美元甚至更多资产时，他就像双手被缚在身后。这与只管理500亿美元或1000亿美元的沃伦·巴菲特完全不同。这并不是格雷格·阿贝尔和沃伦·巴菲特谁更强的问题。真正摆在房间里的那只“800磅大猩猩”是规模。

如果只给格雷格·阿贝尔10亿美元，甚至500亿美元去管理，我认为他会是另一个样子，他的表现会非常出色，不会像现在这样受到限制。不过，如果市场真的出现剧烈错位，他们所处的位置会非常有利。而格雷格和沃伦，即使只有格雷格一个人，也绝对具备那种能够在那种时候果断出手，全力迎战的性情。

所以我喜欢“伯克希尔ETF”或者说“伯克希尔指数”的原因是，如果市场没有出现错位，我们也不会承担太多风险；如果真的出现了错位，我们可能会在几年内获得一倍回报，那很棒。所以，这有点像你拥有某种很好的选择权，这是一件非常好的事。

布兰登：我很好奇你怎么看，现在媒体不停地谈论这笔现金储备变得多么庞大，以及巴菲特或阿贝尔究竟准备拿它怎么办？如果由你面对现在的市场，你会采取不同于他们的做法吗？如果由你掌控4000亿美元的现金储备，你会不会更积极地把它返还给股东？它会不会大到让你觉得，这笔现金储备实在太大了？还是说，你认同他们的计划：我们现在就先拿着，我们耐心地等一等，看看能找到什么？

帕伯莱：他们最近确实向谷歌投入了约300亿美元。他们每年产生500亿、600亿美元甚至更多的现金流，但他们确实已经把其中相当一部分投了出去。不过，人们不应该对此过度解读，因为谷歌是一家市值4万亿美元的公司。他不得不下这种赌注，因为他的可选范围太小了。

他不能像我这样玩小打小闹的游戏。他早就过了那个阶段。我仍然可以玩很多小打小闹的游戏，而且非常有趣，但他必须登上大联盟的赛场去做那种事。所以我不认为他们应该派发现金。我认为标普500已经经历了一轮持续很久、涨幅很大的上涨。未来5年或10年里，市场很可能出现一次剧烈错位；而一旦真的出现一次错位，可能会耗掉他们手上的全部现金。

布兰登：我还想再深入听听你的看法。最近我还专门做了一期视频，谈伯克希尔持有的谷歌仓位。因为我一直拿不准究竟是谁作出的决定，因为这件事看起来有点像格雷格·阿贝尔在带领伯克希尔走向一个稍有不同的方向。我不知道你有没有看过CNBC最近播出的那段沃伦·巴菲特专访，他在里面明确表示那是他做的。我很想听听你对这个仓位的看法，以及对巴菲特本人就是作出决定的人这件事怎么看。

点击跳转巴菲特CNBC的专访

帕伯莱：我认为由沃伦作出这个决定，比由格雷格作出更说得通。沃伦研究谷歌已经很长时间了。GEICO一直是谷歌的客户。我的意思是，他们一直很懊恼，当初明明知道GEICO每次点击要被收取20美元，而谷歌提供一次点击的成本甚至不到1美分。他们能够看清其中的经济性，看到它对GEICO多么有效，也看到它对谷歌而言有多么赚钱。

而且在谷歌上市之前，谢尔盖和拉里曾来拜访沃伦。他们来向沃伦请教，因为谷歌即将成为一家上市公司，他们希望像伯克希尔那样经营公司。所以沃伦很早就在近距离观察谷歌，而他们也长期以来一直是谷歌的大客户。不过，我认为我们也必须考虑到，沃伦的可选投资范围非常小。如果他管理的只有1000亿美元，我认为他不会下注谷歌。

布兰登：我觉得这一点很有意思，因为他在CNBC那段简短采访中说过，大意是与他们持有的至少四五家其他企业相比，他没那么喜欢它。他几乎是在淡化这笔投资。

帕伯莱：现在谷歌成了一家负债的公司。它以前从来不是一家负债的公司，也不是一家资本开支很高的公司。但是现在它的资本开支很高。这些类似的公司如今都有很高的资本开支。

扎克伯格公开表示，这场押注能不能成功，他们不知道，但他们必须参与。你想想这句话。他的意思是：“我要投入大量资金，但我不知道它最终能不能带来回报，可我没有选择。”所以我认为，人工智能这场浪潮最终尘埃落定时，会有两三家企业大获全胜。与此同时，路边会倒下很多失败者，而我们不知道哪些公司会成为失败者，也不知道谁会胜出。所以我认为，目前这是一场非常困难的游戏。

布兰登：从巴菲特在那段采访中的说法听起来，现在几家巨头似乎正在迫使所有人参与一场他们未必愿意参加的游戏。我觉得，这或许又回到了实力问题。这几乎在某种意义上成了资产负债表之战。就像是在说我们要利用自身资产负债表的强大，迫使你们参加这场游戏。

帕伯莱：我还想指出，谷歌在2027年花费1000亿美元，这差不多只相当于五六年前花费200亿美元。他们所购买的东西，价格涨幅就是这么大。是不是很疯狂？所以，基本上这就是一场淘金热而卖铲子的人两头都能赚钱。他们必须向存储芯片厂商付很多钱，他们还必须向所有这些建设数据中心不可或缺的供应商付钱。如今，他们为了得到同样的东西，付出的价格是几年前的数倍。所以，这些数字看上去很大——1000亿美元、2000亿美元、4000亿美元。但你必须换算一下，放在几年前，它可能只有现在的四分之一或五分之一。这太疯狂了。

布兰登：我觉得，这就是应该买下那些铲子制造商的情况。相比直接押注，你更倾向于这样思考吗？

帕伯莱：我认为，还有一个比投资铲子制造商更好的办法，那就是把整件事都放进“太难”清单。以存储芯片厂商为例，现在有三家存储芯片公司，第四家企业要进入这个行业，面临着重重壁垒——专利、规模以及其他所有因素。

我记得几年前，我曾经和美光的首席财务官交谈。他说：“即便是我们拥有所有专利、工程师、工艺人员，所有人都在的情况，假如我们的一座晶圆厂被烧毁，而我们试图复制那座晶圆厂，即使我们拥有一切，掌握生产的所有资料，还有第一次实际建造它的所有人等等，我们仍不能确定能否实现同样的产出效率。因为这门生意中有一部分像黑魔法。”这可是美光的首席财务官说的。当你本来不在这个行业，却试图进入这个行业，而你既没有专利，没有工程师，也没有那种黑魔法，那就祝你好运了。

美光科技总部

我的意思是存储芯片厂商看上去受到了保护。三家公司就在那里，产能跟不上需求，只能实行配额供货。他们让客户“先取号排队”，同时大幅提高价格。所以，谷歌现在要付的价格与过去所付价格之间，才会有四五倍的差距。但即便如此，我认为仍然会出现一个问题：三年或五年后，这个行业会在哪里？三家企业中，会不会有一家突然跑到其他两家前面之类的？我们不知道。所以那些人们在YouTube上热议的领域、在播客中反复谈论的领域等等，莫尼什有一条简单的规则——那不是我们想投资的地方。我们要投资无人感兴趣的地方。没有人谈论它的那些无聊的东西，而且它是显而易见的机会，那才是我们想去的地方。

布兰登：就像你说的，仿佛被一根2×4英寸的木方迎头敲中。

在冷门角落寻找显而易见的机会

布兰登：沿着这个思路谈下去很有意思。比如，我们看到了人工智能，所有人都在谈论它。新闻每天都在报道，“科技七巨头”被不断追捧。而在光谱的另一端，正如你说的，有些不性感、无人喜爱的企业，比如那些几年前还风靡一时的SaaS公司。现在它们却被市场彻底抛弃了。

帕伯莱：我们想要的是让人爽到极点的东西。我们连SaaS公司都不想要，我们要找比那更无聊的东西。有一家公司总部位于哈萨克斯坦，名叫Kaspi。Kaspi在纳斯达克上市，每年产生20亿美元现金流，它就是哈萨克斯坦的微信。微信在中国是一款超级应用，几乎无所不能。

大约10年前，Kaspi还是一家濒临倒闭、经营失败的银行。一位明星经理米哈伊尔·洛姆塔泽（Mikheil Lomtadze）进入公司担任首席执行官，现在他持有公司约40%或43%的股份。他把公司变成了微信式平台，无论你要用驾驶执照，还是想购物，或者想做任何事情都在里面。

哈萨克斯坦是一个只有1000万人口的小国。在哈萨克斯坦，没有任何其他公司能够产生20亿美元现金流。这个数字非常大，是一个异数。

那位明星首席执行官此前在米哈伊尔的做法是，每年派发10亿美元股息，因为公司实在太赚钱了。后来他决定把在哈萨克斯坦做的事情复制到土耳其。于是他在土耳其收购了一家小银行，又收购了一家经营不太成功的金融科技公司。

当他完成这些收购时告诉股东，顺便说一句，我要暂停派息一两年，因为我们接下来的计划需要这笔现金。当他停止派息后，市场把这只股票打趴下了。投资者说：“什么？股息没了？”于是，当市场把股票打趴下、股价已经暴跌时，他完成了自己的押注。随后他说：“现在，我们已经完成了在土耳其的投资，要恢复派息了。”所以，他只是暂停了12个月或18个月，完成这笔押注，然后重新恢复派息。

他真是个出色的经理人。它的股息率正接近10%。我们根本不需要把钱存进银行。它的估值大约只有现金流的5至7倍。当它被打趴下，中国的微信进场买下了很大一部分股份。米哈伊尔本人也提高了持股比例。我看这家公司时，首先看到的是它在哈萨克斯坦的核心业务，而这项业务实际上仍在增长。他们仍在不断增加各种新功能，核心业务表现很好，具有垄断地位等。

此外，他们还在土耳其有登月式押注。即使这场登月式押注完全失败，你仍能赚到两三倍。如果它成功了，回报会有多大，我们就不知道了。正面我赢，反面我也赢。甚至不是“反面我输得不多”，而是“正面我赢，反面我也赢”。

布兰登：我一直在等你说“正面我赢，反面我输得不多”。没想到听到了新版本。

帕伯莱：我得让你时刻保持警觉。

布兰登：我很好奇，你是怎样发现并追踪这些机会的？就是靠不停地翻石头寻找吗？我肯定不像你这样经验丰富。我把自己严格限制在能力圈内，而且相当守规矩，因为我不想越界。而你是不是一位好奇心更强的投资者，总想翻开石头、追踪这些机会并找到它们？

帕伯莱：那我们得回到大约2500年前，回到印度的《奥义书》。那是一套由一些非常聪明的人写成的了不起的文本。其中有一段经文，专门是为了让我们受益而写的，布兰登，因为他们知道，2500年后我们会进行这场对话。

因为你的梵文不太好，我就用英语说吧。你的愿望如何，你的意志便如何；你的意志如何，你的行动便如何。你的行动如何，你的命运便如何。最后的点睛之笔是：你内心最深的愿望，就是你的命运。读到这句话时，你必须毫无保留地相信它，不要想“内心最深的愿望就是我的命运？我不太确定。随便吧。”你要把它当作福音般的真理：你内心最深的愿望，就是你的命运。

你不可能同时拥有三个最深的愿望，只能有一个。如果你对一件事怀有燃烧般的热情，《奥义书》说，它就会发生。假设你说：“我只想买市盈率为1倍的股票，这就是我内心最深的愿望。”我买股票时，只愿意支付1倍市盈率。全世界有5万只股票。只要开始逐一查找，你就会找到市盈率为1倍的股票。你还会找到市盈率为0.1倍的股票。如果你说：“我只想买市盈率为3倍的股票”，你也会找到。如果你说：“我只想买市盈率为50倍的股票”，你同样会找到。

这取决于你的愿望是什么。拥有正确的愿望非常重要。不要因为一些愚蠢的愿望毁掉这一切。内心最深的愿望必须是某种能与你的灵魂产生共鸣的东西，它就是你这个人。比如杰夫·贝索斯，当年他开车前往西雅图，试图为亚马逊筹集资金、把公司办起来时，他只想建成全世界最大的书店，那就是他的愿望。他为此全力以赴，无论需要做什么。埃隆想死在火星上，只是不想死于撞击。这件事会发生，因为这就是内心最深愿望的力量。

埃隆·马斯克

但你必须只有一个焦点，而且必须全力以赴。所以，当你问“你在寻找什么，又是怎样找到这些东西的？”我的重点是，我希望做出的投资，能够用大约四句话给一个10岁孩子讲明白。我们刚才谈到了Kasp，很抱歉刚才用了不止四句话。不过，布兰登，恕我直言，那是因为你没有10岁孩子那么聪明。

如果你和我接触的那些10岁孩子一样聪明，我本来可以用四句话讲完。Kaspi的投资逻辑很简单：我们不用花太多钱，就能买到一家企业。而且它不是旧经济企业，而是一家真正的新经济科技企业。此外，他还有那场登月式押注。我不知道它能否成功。但我现在知道的是，我去土耳其时，那里的一切仍是模拟式的，什么都没有。

市场肯定存在。问题是他能不能攻下来？我不知道答案。我也不需要知道答案，因为我会下这笔赌注，给他五年时间，看看会发生什么。如果他没有成功，每年仍有10%以股息形式回到我手中。我们寻找的就是这样的等式。找到它们其实很容易。有一个网站名叫Value Investors Club，网址是valueinvestorsclub.com，这个网站免费使用，只要提供电子邮箱，你就能看到所有投资想法，我记得会延迟60天。即使延迟六个月也无所谓，完全不重要。不过要成为会员并发布投资想法非常困难。

如果有人真的想找到这类机会，并且告诉自己：“我要读完Value Investors Club上的每一篇分析，直到某个机会像一根2×4英寸的木方敲中我的脑袋，直到像我这样迟钝的人出现‘原来如此’的顿悟。在那个时刻到来之前，我会一直读下去。”相信我，顿悟时刻一定会出现。

布兰登：这里面的确有翻石头寻找的成分，但归根结底，就是把功课做完。不过，从你的个人投资经历、从你讲的这些故事听起来，你好像也喜欢寻找合适的人，比如这位经理，或者杰夫·贝索斯。

帕伯莱：比如，当我阅读Value Investors Club上关于Kaspi的分析时，它既会告诉我公司的情况，也会告诉我管理者的情况。一切都摆在盘子里，不需要我自己摸索，全都在那里。你只需要把它读完，就是不断翻石头。

有人曾问沃伦：“美国有5000只股票。”沃伦回答：“那就从字母A开头的公司看起。”归根结底，如果这真是你内心最深的愿望，它就不会是工作。它会令人兴奋，就像观看世界杯决赛的精彩集锦。

布兰登：我曾和一位名叫马特·彼得森的投资者亲自去过土耳其。我不知道你是否认识马特。但这次经历也让我觉得，我开始在推动自己的能力圈向外扩张，因为我不是土耳其人，也不太熟悉土耳其经济。当投资者向不同市场扩展时，你会在哪里划定界限，也就是在真正向外拓展时？因为就我个人而言，我不确定自己是否会放心投资土耳其，不过这只是我的感受。

帕伯莱：我认识马特，他就在奥斯汀。巴菲特说过，在投资中没有“好球不挥棒”的判罚。我知道自己是在和一位澳大利亚人交谈，而不是和一位美国棒球手交谈。不过，在棒球比赛中，如果投手投出的球进入好球区，而你没有挥棒，三次之后你就出局了。或者说在打板球对抗赛的时候，你可以无限次打出零分球，或者无限次投出坏球。而且由你决定，你想击打哪一个球。

你没有必要，而且也不应该投资土耳其或任何其他地方，除非你已经有5000%的把握、愿意全力投入。如果你心存疑虑，答案非常简单。我们放弃，继续寻找。

正因为不存在“好球不挥棒”的判罚，巴菲特的意思是，棒球手不得不挥棒，因为三次好球不挥棒之后，他就出局了。他说：“我可以放过1万个球。”他还说：“当一个又大又肥的球从正中央飞过来，当那个球看上去像一个西瓜，而且正朝着球棒中央飞来，而我准备一棒把它打出去，远远送上外野看台，那才是我们要挥棒的时候。在那之前，我们不会挥棒。”

泰德·威廉姆斯是过去70年来唯一一个单个赛季打出400次安打的棒球运动员。在《击球的科学》中，他阐述了他的技巧。他把击打区划分为 77 个棒球那么大的格子。只有当球落在他的“最佳”格子时，他才会挥棒，即使冒着因此三振出局的风险，因为挥棒去打那些“最差”格子会大大降低他的成功率。作为一个证券投资者，你可以一直观察各种企业的证券价格，把它们当成一些格子。在大多数时候，你什么也不用做，只要看着就好了。每隔一段时间，你将会发现一个速度很慢、线路又直，而且正好落在你最爱的格子中间的“好球”，那时你就全力出击。这样呢，不管你的天分如何，你都能极大地提高你的上垒率。

——《穷查理宝典》

你看Kaspi时，可能看不到一个西瓜。你看到的可能只是一颗小弹珠，位置也不在正中，而是在好球区的某个角落。于是你说你要放过它。这完全没问题。投资是一门容错度非常高的生意。你不需要投资我所投资的东西。我也不需要投资沃伦·巴菲特所投资的东西。重要的是，当我们投资时，要符合那个10岁孩子和四句话的标准：那个10岁孩子会完全信服：“是的，这说得通。”而那根2×4英寸的木方就在附近。那就是我们想要的——完全显而易见的机会。

因为市场由竞价机制驱动，而人类总是在恐惧与贪婪之间摇摆，所以总会有一部分市场，那里所有人都情绪亢奋，所有人都很贪婪，所有人都过度活跃。让他们尽情玩吧，不要碰那里。那不是我们要待的地方。我们要去其他不受欢迎的角落和缝隙。因为我们的资金少得多，只是小额资金，不需要进行英伟达那种规模的押注。我们可以做很多小打小闹的投资。可投资资金越少，你的机会集合就越大，潜在回报也越高。但你必须保持纪律。你必须有纪律，知道自己何时处于能力圈内，知道什么时候机会完全显而易见，并且有耐心等待它们兑现。

什么该投，什么该放进“太难”清单

布兰登：我想和你谈谈“不确定性”。例如，我们可以用一个与我的世界密切相关的例子。我们在业务和个人工作中使用的一家公司就是Adobe。我们非常熟悉它的程序，熟悉我们在剪辑和其他工作中使用的工具。过去一年，它的股价下跌了36%；与2024年的高点相比，下跌了63%。但投资中总有感性的一面，总有某种情绪因素会影响你。你开始想：“它的确跌了。”接着，你又看到这些图像生成模型，心里又想：“这里确实存在风险。”这正是它的股价遭到重创的原因。问题总是存在。投资者把它的股价压低63%，总有某种理由。这是相对于高点而言。我想知道，当你面对一个投资者确实看到不确定性的市场事件时，你会经过哪些步骤，以确保自己的风险回报等式是有利的，能够保护下行风险？

帕伯莱：Adobe是一个非常简单的例子。如果你高度确信自己知道Adobe在未来5年、10年或15年里至少能产生多少现金流，而且能够把这些现金流折现回来，那么是否投资的决定就会变得显而易见。如果这些现金流会非常稳健，而且当你把它们折现回来时，结果表明股票很便宜，同时你对这些现金流非常有信心，你就可以继续投资。反过来，如果你无法高度确信未来现金流会是多少，答案就是：放弃，继续寻找。

对某个人来说，Adobe可能是显而易见的机会，对另一个人来说，它可能属于“太难”清单。从莫尼什的角度来看，它直接进入“太难”清单。我们就拿Adobe和Kaspi作比较。Kaspi也有风险，因为我不知道会不会有某件事突然出现，从意想不到的方向冲击它的核心现金流。但我目前看不到任何会带来这种冲击的因素。事实上，我们甚至有理由认为，那些现金流可能会更高，因为他们仍在创新，仍在开展新的业务，而且那是一个富裕国家等等。

在这个案例中，我高度确信这些现金流相当确定。它们可能维持在这个水平，也可能继续提高。土耳其业务可能成功，也可能失败。但如果成功，土耳其的人口是哈萨克斯坦的8倍，向上的空间很大。此后，他们也许还会再进入三个国家。在我看来，如果你拿枪指着我的头说：“你只能从Adobe和Kaspi中选择一个投资”，我会说：“我选Kaspi。”而对你来说，你完全可以两个都不选。如果你不放心，就两个都不选，继续寻找。全世界有5万家公司，你可以继续一页页往下翻。某个机会总会在某个时刻变得说得通。

布兰登：既然谈到现金流的确定性，有一件事，我答应过订阅者一定会询问你的看法。我想我们大概都知道你可能会怎么看，但我的订阅者非常想听听你对SpaceX首次公开募股的看法。它最近完成上市，毫无疑问是全球规模最大的首次公开募股。你怎么看上市时发生的事情，以及此后股价的表现？

帕伯莱：我会这样说：埃隆不是人类。他是外星人。你以为他是人类，但他不是。第二点是，我不知道这个星球上是否还有哪位经理人像他一样优秀。埃隆的能力是超人的。他起初对火箭一无所知，却打败了所有火箭公司。他能让两枚火箭同时倒着着陆。当初他说要让火箭倒着着陆时，所有人都嘲笑他。他说：“我要让这些火箭倒着着陆。”然后又有了星链，创新一项接着一项。

我想说的是，正如芒格所言：“永远不要低估一个高估自己的人。”所以，在我看来，埃隆是那种绝对不应该做空的人，因为他是超人。不要做空一个超人。至于做多埃隆，对莫尼什来说，它属于“太难”清单。

我们接触过的事情有很多。我们有三个选项：可以，不行，太难。除非我们对某个项目特别看好，否则就会把它归为“ 太难 ”的选项。你需要做的，只是寻找一块特殊的能力领域，并把精力放在那里面就可以了。

——查理·芒格

投资其实非常简单。你可以研究SpaceX，可以阅读它的发行文件，看看它所说的一切。它准备开采小行星，还要做其他各种事情，开展星际冒险等等。而这些事情可能真的会实现。因为我们谈论的是一个超人般的人物。但我不需要下这笔赌注。如果让我在Kaspi和SpaceX之间选择，我会直接选Kaspi。它更容易理解。如果我亏了钱，我知道自己是怎么亏的。

布兰登：先不考虑价格，你喜欢SpaceX这门生意吗？因为我觉得它的业务相当广泛。

帕伯莱：SpaceX的业务非常出色。我觉得它很有意思，他把一群人聚集在一起，让他们执行任务，做出一些连他们自己都不曾认为自己有能力完成的事情。SpaceX最初招聘的3000名员工，他全部亲自面试过，他不是人类。他同时经营着五家公司，此外还顺便去修理美国政府。

我想表达的是：我作为美国人非常自豪，这个国家把马斯克这样一个已经成熟的人才吸引到这里施展才华，是一件非常了不起的事。他不可能在南非做成现在这些事情，但美国让它成为可能，这是一种共生关系。这就像所有生产要素汇聚到了一起。

我住在得州一个名叫西湖山的小镇。埃隆的住处离我家只有0.8英里。我活着的时候，他也活着。多么美好的事情。也许哪天我会偶然碰见他。

布兰登：你见过他吗？

帕伯莱：我没见过。他有别的事要忙，没空见我这样的傻瓜。得州经济几乎是由他一个人在推动。奥斯汀正在发生那么多事情，还有各种正在来到这里的项目，这里的超级工厂以及所有这些进展，实在令人兴奋。我非常高兴，也非常感激世上有埃隆，感激他是我的邻居，感激他全速运转。我祝愿他长命百岁，也希望我们能拥有100个埃隆。

SpaceX作为一家企业，能够经营得很好，在我看来几乎是显而易见的。但SpaceX作为一项投资，则是完全不同的问题。那就变得更难，会被放进“太难”清单。

布兰登：这是一个值得谈的话题。我觉得，在自己的投资学习过程中，通过向你这样的人学习，我越来越习惯使用“太难”清单。但在投资生涯早期，我其实会尽量不使用这份“太难”清单。我认为，这很容易让人陷入麻烦。

帕伯莱：人类的自尊心很强。他们不愿承认这件事我搞不明白。而且，我们的本能倾向是：“SpaceX？当然，我能搞明白。Adobe？当然，我也能搞明白。”

布兰登：所以，这是一种谦逊练习。

帕伯莱：是的。我们把很多东西都扔进“太难”清单。我们应该非常积极地使用“太难”清单。因为那才是对自己诚实。

布兰登：我认为这一点非常好。我的观众，也许不只是他们，其他一些知名投资者也在关注一个问题。过去几年里，人们一直在谈论“被动投资泡沫”这个概念。由于大量资金以被动方式流入市场，价格发现机制似乎正在被削弱，尤其是在市值最大的那部分市场。我很想知道，你是否认为被动投资正在造成这些市场扭曲，并最终把我们带入麻烦。

帕伯莱：我对这个问题的第一反应，是把它放进“太难”清单。我们在印地语中有一句谚语：“一个永远不会去的家，何必询问它的地址？”

我没有投资标普500，既然我没有投资标普500，我真的有必要说服自己回答你提出的那个问题吗？对于你提出的问题，更可能的答案是，我们距离那个临界点还非常遥远。但无论距离非常遥远，还是已经非常接近，其实都不重要，因为那不是我们参与的游戏。

更重要的问题是，Kaspi到底会发生什么？这是一个重要得多、也相关得多的问题。正如我所说，我们不能同时拥有10个愿望。人类常犯的一个错误，尤其是聪明人，就是想要对所有事情都有看法。能够说出“我懂得不多，而且对大多数事情没有太多看法”，是一种很重要的谦逊练习。我们不必事后对所有事情指手画脚。

投资检查清单：管理层与专注

布兰登：莫尼什，我这里有一份订阅者发来的问题清单。在你看来，一个人的投资检查清单上，最关键的项目是什么？投资时，如果不够谨慎，哪些问题会真正让人陷入麻烦？

帕伯莱：有些事项是不容妥协的。其中一项绝对不容妥协：必须了解管理者和所有者的品性与能力。他们必须极为诚信，同时能力极强。你必须掌握足够的信息，能够证明他们能力极强，而且诚信度极高。如果你无法回答这些问题，或者仍然怀疑事实是否真是如此，那就有问题。

我举一个最近发生在我身上的例子。美国有一家名叫NVR的住宅建筑商。NVR很出名，因为过去20年里，它回购了大约80%至90%的股票。公司不派发股息，而是持续回购股票，并因此带来了极佳的回报。但NVR现在的情况是，最初的创始人已经离开，如今由一群经理人经营公司。公司的经营状况很好，但它回购的股份中，大约40%或50%最终进了管理者的口袋。那些受托管理城堡的骑士，拿走的报酬太多，享受的待遇也过于优厚。看到这一点，我马上会告诉自己到此为止。

NVR建造的住宅

我有一位不便透露姓名的朋友，是一位非常喜欢这家公司的基金经理。他正因为这个问题只持有很小的仓位；如果没有这个问题，他会持有很大的仓位。我听后说这在我看来完全说不通。为什么要和一个骗子有哪怕一点瓜葛？不是完全和骗子睡在一张床上，只是沾一点边。我甚至不想和骗子待在同一个房间、同一套公寓里，更别提一张床了。

“我只待在床边，没关系。我又没有躺在床中央，只会被轻微烧伤。”这在我看来完全说不通，因为全世界有5万只股票，而这里存在一个非常基本的问题——管理者很贪婪，而我的一条原则，就是不和贪婪的管理者同床。

有人或许会说，看看埃隆这样的人，你也许会说他是个贪婪的管理者，但他设定的目标又如此疯狂，那些目标极难实现。所以，对于埃隆的薪酬问题，我没有太大意见。我的问题在于，其他很多事情实在难以看明白。我只能说，管理层的正直、诚信和能力是不容妥协的。

布兰登：对于正在收看的观众来说，当你说管理层的能力时，具体指什么？当我们讨论管理层的能力或有效性时，人们应该特别盯住哪些东西？

帕伯莱：沃伦和查理对这个问题回答得非常好。他们说，考察一位管理者时，只需要看他的过往记录。他们不在意管理者声称未来5年或10年要做什么，而是看过去20年、10年或5年里实际发生了什么。随后，他们据此衡量并判断管理者的本质。以Kaspi为例，我从未与那位管理者有过任何接触，但我花了大量时间研究他的过往记录。这些记录让我极有信心，相信自己面对的是一位非常正直而且能力极强的人。很多时候，我们研究一项投资时，这一点并不明显。只要它不够明显，就进入“太难”清单。所有东西都先进入“太难”清单。只有那些异数不会进入“太难”清单。

布兰登：下一个问题，在你自己的生活中，哪一种思维模型影响最大？

帕伯莱：有一个思维模型对所有人都极为重要，那就是专注。否则，我们实际上什么都做不成。就像“内心最深的愿望”，那只是“专注”的另一种表达。基本上，我们必须全力投入。我们必须把全部精力投入一件小事，而且它必须成为我们的一切。如果能做到这一点，人生会非常精彩。

从格雷厄姆转向费雪与芒格

布兰登：我喜欢这个答案。假如让你重新开始自己的投资旅程，同时保留今天的头脑，你会在哪些方面采用不同的做法？

帕伯莱：我曾经过度沉浸于格雷厄姆，而对费雪和芒格吸收得太少。我应该把二者颠倒过来，把过度和不足对调。这个认识来得比较晚，直到七八年前我才意识到这一点。我做投资者大约已经32年了。在这段时间里，将近四分之一个世纪，我一直在荒野中漫无目的地徘徊，方向也错了。所以，如果能够回到过去，我会希望把更多精力放在费雪—芒格模型上，也许采用20%的本杰明·格雷厄姆、80%的费雪—芒格，大概是这样的比例。

查理·芒格

布兰登：这是你改变我投资观念的一件事。我过去非常、非常固执地认为，价值投资的科学方法就是：找到一家优秀企业，在它被低估时买入，一直持有到估值合理，然后卖出，再寻找下一个机会。后来我听你说，沃伦·巴菲特曾经谈到，伯克希尔的大部分成功都来自他买入的12项投资，而且他后来一直持有。你当时说，如果拥有一家高质量企业，你现在更倾向于让它继续增长。所以我很想知道，你现在怎样看这个问题，尤其是其中一些企业可能出现非常大的涨幅，甚至变得相当严重地高估。你怎样决定是继续持有，还是认为“它已经涨得太远了，我要落袋为安”？

帕伯莱：资本主义非常残酷。只要有一家成功的企业，就会有很多人等着击败你，夺走你的利润，夺走一切。因此，一家企业能够长期生存并保持良好发展，实际上是规则中的例外。只有极少数企业会在偶然间建立起护城河。比如Visa、万事达卡或FICO评分等等，这些企业创立之初都没有护城河。就连创始人自己也没有想到，这些企业能够延续这么久，并形成今天这样深厚的护城河。穆迪、美国运通等公司也是如此。有些企业逐渐建立起护城河，而且护城河已经显而易见。比如法拉利就是一个例子。

如果我们有幸成为其中一家企业的部分所有者，我们就不想卖掉好市多、可口可乐、Visa或万事达卡或美国运通等企业，除非它们被极端高估。不是一般的高估，而是极端高估。估值必须高到无论如何都无法解释。对于我刚才提到的所有公司，目前都没有出现这种情况。事实上，我认为好市多从未出现过这种情况。好市多目前的往绩市盈率大约是50倍，它从未被极端高估。按正常化往绩利润计算，250倍市盈率才是极端高估。

这些公司的估值还没有达到疯狂的数字。它们可能被高估，但还没有达到疯狂的程度。如果真的达到疯狂的数字，那么可以考虑卖出。

布兰登：你的主要原则似乎是，只要护城河完好而且强大，你就更倾向于让那些能够长期复利增长的企业继续发挥作用。

帕伯莱：这太罕见了。能够拥有一家生存50年、100年、150年，而且始终以对所有者有利的方式经营的优秀企业，实在太罕见了。因此，如果你有幸成为其中一家企业的部分所有者，不要轻易离开。

布兰登：这里有一个问题：“请问莫尼什是否担心最近私募信贷领域的问题或赎回？如果担心，银行面临多大的下行风险？”你对此有什么看法？

帕伯莱：莫尼什对此没有任何有见地的看法。它属于莫尼什的“太难”清单。我从未花时间思考这个问题，所以毫无头绪。我偶尔会在媒体上看到它。我认为确实存在问题，但我不知道自己是否适合谈论这些问题。正如我所说，保持专注，守住一个愿望。

布兰登：我喜欢这个答案。莫尼什，我想，我占用你的时间已经够多了。我真的非常感谢你留给我、也留给我们这些频道观众的时间。我知道，我的观众多年来一直非常敬佩你的工作。他们看过你的许多YouTube视频。我想发自内心地向你表示非常诚挚的感谢，感谢你抽出时间来到节目，与我们畅谈投资中的种种话题。现在，我得去寻找那件能让我全神贯注的事情了。当它用一根2×4英寸的木方敲中你、让你头上鼓起一个大包时，你自然就知道了。

帕伯莱：布兰登，和你交谈非常愉快。非常感谢。一个小时转眼就过去了，聊得很开心。谢谢。