一、短期市场走势符合我们AI产业链重拾强势“四步走”推演。超跌反弹后，AI产业扰动再次出现，叠加了美债收益率高企担忧，出现了二次探底行情。中短期判断不变，反弹可能延续到9月下旬，行稳致远政策发力，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹行情的高点。

资金正循环难快速回到6月底状态，AI链创新高需要基本面预期超越6月底。相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长。对应9月无法创新高，还有新的调整波段。随之，市场会预期科技震荡调整波段拉长，从月度级别转为季度级别。

　　短期市场走势基本符合我们的推演，重申AI产业链重拾强势“四步走”：1. 超跌反弹出现，基本面研究有效性恢复。2. 持仓浮盈浮亏重回盈亏平衡线，超跌反弹阻力自然增加。本周大模型ARR短期扰动，叠加高美债收益率引发担忧，二次探底行情兑现。但回调后，逢低配置的力量显现，反弹延续到9月下旬仍是大概率。行稳致远政策发力，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹的高点。3. 26年三季报，业绩消化估值初步到位，业绩高增对股价的支持力恢复，海外算力链有望走出分化行情。业绩确定性仍高的部分龙头，可能重回上行趋势。4. AI链总体创新高的条件是，重磅产业催化兑现，AI产业趋势凝聚新共识。

　　9月AI链超跌反弹高点，无法突破前高是大概率。资金正循环难快速回到6月底状态，AI链创新高需要基本面预期超越6月底。2025年以来的AI行情，每次中波段调整(持仓浮盈由正转负)，都会在一个季度内确认新的产业趋势。而本轮调整级别更高(可能是AI Coding渗透率行至高位对应的调整)，行情重启所需的产业催化级别更高，等待的时间大概率也更长。9月底AI链产业趋势新共识可能尚未形成，市场无法突破前高，新的调整波段随之开启。此时，市场会预期科技震荡调整波段拉长，从月度级别转为季度级别。

　　相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高，所需的时间大概率也更长。对应9月无法创新高，还有新的调整波段。随之，市场会预期科技震荡调整波段拉长，从月度级别转为季度级别。

二、美债收益率高企，既有中期因素，也有短期因素。美债收益率上行不是新变化，股市短期集中定价，核心是科技调整波段，叠加了高利率中期担忧，加剧了调整幅度，这偏向于是小波段特征。

我们将中期问题概括为：美联储宽货币突破约束，需以AI资本开支对经济的支撑力边际走弱为前提。投资时钟重回有利象限，需要较长时间，也需要基本面预期经历波折。市场合理推演，新一轮科技行情到来前，可能会有一个风险集中释放的阶段。

　　讨论高美债收益率的影响。首先，美债收益率上行，既有中期因素，也有短期因素。中期因素包括：美伊冲突反复，资源民族主义扩散，推高中期通胀，被动加息担忧犹在。美国财政纪律弱化，美债借短还长，累积中期风险。特朗普将美元循环的关键环节不断“政治筹码化”。短期因素包括：美债发行压力加大，AI产业链债券融资分流配置需求，其他储备资产分流。

　　美债收益率已上行一段时间，并非新变化，短期市场关注度突然提升，核心是科技产业扰动，与高美债收益率引发的担忧叠加，加剧了短期调整幅度。关注度跳升，本身是一种小波段特征。中期担忧集中反映，短期因素不会一直持续，后续势必还会有缓和小波段。

　　美债收益率上行背后的中期问题，我们概括为：美国AI产业链融资高企，潜在信用风险治理缺乏直接有效手段。价格工具约束较多，而现有政策导向对数量工具的使用偏审慎。本周，美财政部变相QT有一定效果，但更有效的手段应该是QE甚至更加突破性的定向宽松工具。同时，美联储从加息预期真正转向降息兑现，仍需要很多前提条件，包括AI资本开支对总体经济的支撑力减弱，对应算力通胀缩圈，算力通缩开始出现。所以，在有利的投资时钟象限出现之前，也是有利于AI应用端扩散的环境出现之前，基本面和流动性预期都还可能反复出现扰动。那么，新一轮科技行情到来前，可能会有一个风险集中释放的阶段，就是合理的推演。

　　短期，高美债收益率可能只会带来一次性风险偏好冲击，而9月底新一轮调整波段中，高美债收益率背后的中期问题，可能仍是重要的扰动因素。

三、9月反弹延续，结构选择重点是寻找超跌反弹中，能够更大程度上修复跌幅的方向。AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期”。另外，全球算力链中，景气向下拐点出现较晚，短期有新增催化的方向，也容易兑现高弹性，典型是存储和PCB，这些产业链也需挖掘新的算力通胀细分和新标的。

9月后，市场可能预期科技震荡调整波段拉长。对应，非科技方向跑赢的时间拉长；调整波段增加，高股息资产有绝对收益的时间拉长。非科技赛道方向，创新药和CXO，是已演绎资金正循环的方向。贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环。同时关注工业金属和基础化工的机会。中期，调整波段增加，高股息资产可能反复有机会。继续提示，中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重，可能是寻找高股息资产的有效思路，重点关注银行、非银金融、食品饮料和公用事业。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期