（本文作者薛洪言为星图金融研究院副院长）

进入11月，A股市场整体表现由强转弱，呈现出明显的震荡下行态势，与月初市场的普遍乐观预期形成较大反差。

主要市场指数多数收跌，具体看，上证指数月度跌幅为1.67%，沪深300指数与万得全A指数分别下跌2.46%和2.22%。从市场结构来看，成长风格板块调整幅度更为明显。其中，创业板指数下跌4.23%，科创50指数跌幅达6.24%，而北证50指数更是大幅下挫12.32%。

在行业表现方面，市场内部分化特征显著。防御属性较强的板块表现相对稳健，综合类行业上涨4.07%，银行业上涨2.99%，纺织服饰、石油石化、轻工制造等行业也位居涨幅前列。相比之下，计算机行业下跌5.26%，汽车行业下跌5.08%，电子、非银金融等行业跌幅较为明显。

从个股层面观察，市场呈现普跌格局，超过六成个股月度收益为负，市场整体赚钱效应明显减弱。

此次11月市场的深度调整，是多重利空因素共同作用的结果。这些因素主要体现在全球流动性预期变化、产业主题投资周期转换、国内经济基本面状况以及市场微观结构特征四个维度。

首先，全球范围内人工智能投资主题的明显降温，成为压制成长板块表现的最直接因素。本轮调整始于美股科技股的大幅回调，纳斯达克指数在十一月期间最大跌幅达7.37%，其核心原因在于市场对“人工智能领域估值泡沫”的普遍担忧。

据统计，美国已有近八成应用人工智能技术的企业尚未实现净利润增长，这一现象引发市场对人工智能技术商业化进程及其盈利能力的深入思考。此外，不少人工智能相关企业的收入高度依赖少数科技巨头之间的内部交易，这进一步加剧了投资者对行业真实增长潜力的担忧。悲观情绪迅速传导至A股市场，对前期涨幅较大且已处于调整区间的科技板块形成额外压力。

从TMT成交额占比来看，该指标在9月24日达到41.57%的阶段性高点后便持续回落，反映出市场对该板块的关注度正在逐步降温。11月以来，随着外部市场人工智能投资逻辑的松动，资金获利了结压力集中释放，导致整个成长赛道面临显著的估值回调压力。

其次，国内经济复苏动能尚且不足。10月制造业采购经理指数回落至49.0，较上月下降0.8个百分点，其中新订单、生产等核心分项指标持续处于收缩区间。

更值得关注的是，企业盈利修复速度明显放缓。10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，增速较上月回落27个百分点，这使得市场对传统周期板块的“补涨”预期落空。周期板块与科技板块之间的轮动效应失效，大盘指数失去重要支撑。

与此同时，海外流动性环境出现超预期收紧，对全球风险资产普遍形成压制。美国9月非农就业人口增加11.9万人（8月数据修正后为2.2万人），远高于市场预期，显示就业市场依然保持强劲。这一数据导致市场对美联储12月份降息的预期概率从90%的高位迅速回落至50%以下，货币政策立场明显转向鹰派。受此影响，美元指数强势反弹并重新站上100整数关口，全球资金风险偏好随之受到抑制。

此外，年末特有的资金行为模式与交易结构特征进一步加剧了市场波动。临近年底，各类机构投资者普遍采取“锁定收益、保全业绩”的操作策略，具体表现为从高拥挤度、高估值板块向低估值、防御型品种进行切换。这种“从高向低”的调仓行为导致市场结构分化极为明显：前期热门的算力、人工智能硬件等赛道面临持续的资金流出，而银行、高股息等防御型板块则获得资金青睐。

全市场成交额从2万亿元水平逐步萎缩至1.7万亿元左右，量能的持续收缩不仅削弱了市场的流动性基础，也进一步放大了个股波动幅度。创业板指数当月振幅达到10.92%，充分体现了年末调仓行为所带来的市场震荡效应。

回顾11月初期，市场对当月行情普遍持乐观态度。主流观点认为市场将呈现“震荡上行”格局，建议采取“风格均衡”配置策略。多家机构看好企业盈利复苏的持续性，并预期科技与周期板块能够形成轮动上涨格局。在流动性方面，普遍预测美联储12月降息是大概率事件，同时国内宽松的货币环境也将为市场估值提供支撑。

然而，实际市场走势与机构预期之间出现了明显偏差。这种预期偏差主要源于三个层面：一是对全球经济复苏力度的估计偏高，实际公布的采购经理指数等数据持续疲软，使得周期股的补涨逻辑落空；二是对人工智能主题交易拥挤风险的认识不足，当全球“人工智能估值泡沫”争议再起时，资金迅速从高估值赛道撤离，导致相关板块出现剧烈调整；三是对全球流动性环境的预期过于乐观，美国经济展现出的韧性促使美联储态度转鹰。

展望12月，A股市场预计仍将处于多空因素激烈博弈的复杂环境中，整体或将继续保持震荡格局。投资者应密切关注国内外重要会议释放的政策信号，在震荡环境中保持耐心，同时灵活调整资产配置结构。

在配置思路方面，需要兼顾短期风险规避与中长期布局的双重目标。一方面，高股息、低估值的银行、电力及公用事业板块防御属性突出，能够提供稳定的现金流回报与较强的抗波动能力，适合作为基础仓位持有。另一方面，随着科技板块估值逐步回归合理区间，如中证科技指数市盈率已回落至34倍左右，储能、军工、人工智能算力、电网设备、半导体等景气度持续向上的领域已具备中期配置价值。

具体来看，储能板块在新能源消纳需求持续提升与政策推动规模化建设的背景下，行业增速有望超过40%。军工板块则受益于“十四五”规划收官与“十五五”规划开局的顺利衔接，叠加国防现代化的长期需求，业绩能见度较高。人工智能算力领域在服务器需求爆发与数据中心建设加速的推动下，三季度国内人工智能服务器出货量实现同比翻倍增长，液冷服务器等细分方向需求刚性凸显。电网设备板块则受到国内特高压建设提速与海外出口激增的双重带动，前九个月电力变压器出口增速达45%，政策支持与海外市场缺口形成共振。半导体板块在人工智能芯片与汽车半导体需求的双轮驱动下，叠加国产替代的广阔空间，整体具备较强的业绩弹性。

综合而言，“防御+成长”的哑铃型配置策略较为适应当前市场环境。在保持一定防御型基础仓位的同时，可逐步加大对前述高景气方向的配置力度，积极把握未来的长期增长机遇。

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