（来源：BFC汇谈）

6月美国非农新增就业5.7万人，低于市场预期的11.3万人；4月和5月数据又合计下修7.4万人。表面看，这是一份利多美债、利空美元的数据，但盘面给出的答案并不完全一样：7月2日，美国2年期国债收益率由4.17%降至4.14%，10年期却由4.48%升至4.49%，2s10s利差反而从31bp扩大至35bp。也就是说，市场确实买了短端，但没有同步买长端。弱非农带来的第一层含义，是继续加息的必要性下降，而不是立刻切换到衰退交易。

短端下行并不难理解：非农新增明显放缓，再叠加前两个月下修，说明劳动力市场并不过热。对2年期收益率而言，最直接的交易就是美联储继续加息的尾部风险下降。换句话说，弱非农首先压低的是“马上加”或“要不要再加”的概率。

但这份数据也没有弱到足以让市场一步跳到衰退定价。报告中临时性因素影响较多：提前招聘影响下的休闲酒店业就业减少、25-34岁年龄组的参与率下降了1.6个百分点等。它给美联储的信号，是可以少一点鹰派、可以更有耐心，而不是必须马上转向宽松。

单月弱非农只能说明新增就业边际减缓，不足以证明长期增长和真实利率中枢会被快速打下来，这也是10年期没有明显下行的关键。与此同时，财政融资、国债供给，以及AI数据中心等资本开支仍在制造融资需求。私人部门信贷偏弱，并不等于美国整体融资需求下降，政府和AI投资仍在托住长端利率中枢。

因此，弱非农之后，市场交易的不是收益率曲线整体下行。加息预期回落下，短端受益更直接，10年期只是上行压力有所减轻，尚未确认趋势性下行，维持震荡观点。

展望后市，CPI是主要的数据节点，若6月CPI明显低于预期，10年期有机会向4.35%—4.40%试探；若核心通胀仍在0.3%左右或更高，则可能重回4.50%上方。中期来看，只有当就业降温进一步扩散至裁员上升、消费走弱，并伴随通胀回落，长端下行空间才会真正打开。

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