2026年上半年，LME基本金属市场在地缘政治的剧烈波动中走出了“高波动—快速切换—结构分化”的行情主线。2月末爆发的伊朗战争成为贯穿周期的核心变量，霍尔木兹海峡通行状态的反复摇摆，使能源与金属供应链的风险溢价被持续反复定价。在这一背景下，锌市并未如铝市般因中东产能受损而走出独立牛市，而是凭借超预期的供需缺口与宏观压力的激烈博弈，成为上半年中性品种。当前锌市正步入高噪音、高波动但分化逻辑清晰的新阶段，核心矛盾聚焦于“矿端刚性短缺”与“淡季弱现实”的极限拉扯。

一、 原料矿端：全球资源趋紧，成本支撑刚性

上半年，锌矿供给端的收缩逻辑进一步强化。海外矿山罢工、品位下滑及地震等意外扰动频发，全年矿减量超预期；国内新增矿增量有限，进口矿因TC走低而收缩。原料紧张局势已传导至极致，国产锌精矿TC均价在6月跌破千元大关并下探至-200元/金属吨（北方部分地区低至-700元），进口矿TC亦维持在-70美元/干吨的深度负值区间。锌被正式列入“十五五”战略性矿产目录，政策层面进一步强化了矿端的刚性约束。

二、 冶炼利润与开工：矿紧锭松，减产预期升温

尽管矿端极度紧缺，但国内精炼锌呈现“矿紧锭松”特征。上半年硫酸高利润支撑炼厂高开工，但随着TC持续走低及硫酸价格高位回落，冶炼厂吨亏损超2000元。6月国内精炼锌产量同比下滑3.8%，原料库存降至约18天。在利润与原料双重压力下，三季度中后期外购矿炼厂实质性减产的预期持续升温。

三、 库存结构：内高外低，地域错配显著

上半年国内社库大幅累积至同期高位，显性库存压力对价格上方形成实质性压制；而LME锌库存持续处于低位运行，对锌价形成底部支撑。受沪伦比价跌至近十年低位（约6.8）影响，1-5月国内精炼锌进口量同比骤降超65%。若后续国内炼厂减产兑现，不排除出现月度净出口，以缓解“内剩外紧”的错配格局。

四、 下游分板块需求：传统淡季遇冷，结构性亮点难掩疲态

6月正值传统消费淡季，高温多雨天气抑制户外施工。房地产新开工面积同比下滑22.6%，开发投资下降16.2%，持续拖累镀锌管材需求。然而，电力及算力基建成为主要支撑点，特高压项目及数据中心建设维持高开工率。此外，5月镀锌板出口同比大增8.36%，显示出外需对冲内需疲软的积极作用。整体来看，全年国内消费预计持平或微降，需求弹性有限。

五、 内外盘宏观影响：鹰派压制与地缘风险交织

宏观层面，市场定价逻辑经历了从“降息预期”向“加息恐慌”的剧烈反转。美联储新任主席确立鹰派基调，年内加息概率极高，推动美元指数站稳101关口，对锌价形成系统性估值压制。同时，美伊局势反复及南美地缘风险加剧了供应链冲击与短期波动。

六、 后市关键观察指标与展望

展望下半年，锌价利多因素在于全球锌矿维持紧缺格局、冶炼利润趋近盈亏平衡线引发的减产预期，以及地域性错配带来的海外供需偏紧；利空因素则在于终端需求缺乏显著亮点、全球显性库存处于高分位水平，以及加息从流动性和抑制需求两个层面制约价格。中性情形下，锌供需维持紧平衡，沪锌价格运行区间参考21500-25000元/吨。后续行情走向将主要取决于：1. 三季度国内炼厂减产兑现力度；2. 国内锌锭大量出口及伦锌库存累积情况；3. 美联储货币政策转向及中东局势能否真正企稳。

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