出品：Hehson财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　6月17日，百润股份发布了《向特定对象发行股票预案》，拟募集资金不超过13.05亿元，用于扩产能项目。不过，从6月17日开始，百润股份股价连续大幅下挫，三个交易日股价跌去20%。在雪球平台，不乏投资者“号召散户7月开会投反对票否决定增”的声音。

　　值得一提的是，2023年百润股份宣布启动最高金额为20.25亿元的定增计划时，股价同样出现大跌，9个月后公司主动终止了这次定增。

　　百润股份的定增究竟是利好还是利空，为何引发市场强烈反应？

　　百润股份再次推出募资计划 威士忌能否成为第二增长曲线

　　先来看百润股份上次定增。2023 年 8 月，百润股份发布了定增方案，拟募资不超过 20.25 亿元，主要投向鸡尾酒产能扩建项目，募投项目达产后将增加9000万箱鸡尾酒产能，这是2020年产能的1.36倍。

　　从财务角度来看，百润股份当时账面货币资金达到近30亿元，并且保持着大比例分红。一边大额分红，一边大额融资，使其募资合理性受到市场质疑。

　　从经营层面来看，从2018年到2021年，百润股份预调鸡尾酒（含气泡水）产能利用率一直比较低，能否消化新增产能同样令人质疑。

　　2024年5月，百润股份主动终止了这次定增，市场认为与预调鸡尾酒行业需求下行，公司产能利用率长期偏低不无关系。

　　本次定增拟最高募资13.05亿元，其中11.4亿元投入麦芽威士忌桶陈扩能项目，1.65亿元投入研发检测中心项目。和上一次定增募资最大区别是用途从预调鸡尾酒产能扩张，改成了麦芽威士忌桶陈扩能。

　　根据规划，百润股份拟购置20万只橡木桶，建设周期36个月，建成后将扩大威士忌陈酿产能，提升原酒储藏与熟成能力。公司称，随着国内威士忌市场持续扩容，现有桶藏规模与陈酿能力已难以匹配未来原酒储备需求及市场增长态势。在此背景下实施本项目可支撑公司威士忌业务从布局培育阶段顺利迈入规模化放量阶段。

　　威士忌是百润股份第二增长曲线，2020年11月，百润股份定增募资10.06亿元，主要用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目。2021年9月，通过发行可转债再次募资11.28亿元，主要用于麦芽威士忌陈酿熟成项目，其产成品为威士忌原酒，用于生产中高档国产威士忌产品酒。

　　百润股份烈酒业务主要依托崃州蒸馏厂展开。从时间线来看，2024年11月百润推出两款创世版威士忌产品， 2025年3月和2025年6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，从2025年三季度开始，威士忌业务开始进入业绩验证期。

　　百润股份并未单独披露威士忌业务销售状况，4月底接受调研时，针对威士忌产品销售进展情况这一问题，管理层表示，“完成了威士忌流通产品第一阶段铺市工作”。

　　从目前来看，百润股份的威士忌还处在铺市阶段，威士忌业务最终能否带动增长，本次募投项目能否产生预定收益，还需要持续观察。

　　持续扩产之下：存货攀升 股利支付率大幅降低

　　值得注意的是，持续的扩产能使得百润股份有息负债不断攀升。

　　2021年9月，公司完成11.28亿元可转债发行，从2022年短期借款也在逐年增加。截至2025年，短期借款达到13.13亿元，应付债券10.81亿元。2024年及2025年财务费用均超过2000万元，成为蚕食净利润的重要因素。

　　由于股价连续下跌，可转债持有人缺乏转股动力，百润股份此前发行的可转债同样面临着到期偿付压力。今年2月，公司宣布向下修正“百润转债”转股价格，由46.68元/股向下修正为20.68元/股，不过目前未转股比例仍高达99.949%。

　　持续扩产带来的第二个影响是存货攀升，截至2025年，百润股份存货规模达到了13.76亿元，2026年一季末进一步攀升至14.65亿元。庞大的存货是威士忌业务存储增加与预调鸡尾酒终端动销放缓共同作用的结果，其中的风险不容忽视。

　　持续扩产带来的第三个影响是极大拉低了股东回报。从2024年起，公司股利支付率降至50%以下，相比此前出现大幅下滑。在近期发布的股东回报规划中，公司披露“2026年至2028年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且三个连续会计年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。”

　　百润股份主营业务为预调鸡尾酒，从2023年起，百润股份酒类产品业务收入已经连续下滑两年。

　　从行业层面来看，低度酒赛道的竞争愈演愈烈，大量新品类和新品牌涌入，气泡酒、果酒、苏打酒等细分品类不断分流预调鸡尾酒的消费群体。

　　从渠道层面来看，在消费端疲软，以及线下商超人流量减少的双重冲击下，百润股份的传统渠道正受到冲击。

　　百润股份仍以线下渠道为主，数字零售渠道及即饮渠道体量较小，并且在2024年经历了超过30%的下滑。2025年取消了即饮渠道的披露，线下渠道收入则下滑5.5%。值得一提的是，2025年经销商数量大幅增加16%，渠道扩张并未带来收入增长。

　　目前，百润股份正处于从预调鸡尾酒单一主业向 “预调鸡尾酒 + 国产威士忌” 双轮驱动转型的关键期。从2020年算起，公司在威士忌领域的布局已经长达6年时间，转型的最终成效，还有待时间检验。