6月12日，江苏贝尔家居科技股份有限公司（下称“贝尔家居”）向港交所递交招股书仅半个月后，一则看似寻常的公告引发市场关注。

贝尔家居宣布增聘国投证券（香港）有限公司为整体协调人。至此，贝尔家居的整体协调人扩容为星展亚洲、中金香港、国投香港三家。

IPO承销团队的临时调整，往往折射出发行人与市场之间的博弈暗流。汇生国际资本总裁黄立冲对《华夏时报》记者表示，严格来讲这更像是整体协调人和发行销售班子的调整，不应简单认为“保荐人临时更换”。

在他看来，此次引入国投证券香港，大概率是希望补强内地客户关系、过往A股辅导资料衔接和中资资金覆盖，与侧重国际及中资机构销售网络的星展、中金形成互补，侧面说明公司对发行成功率和订单结构高度敏感，也印证了当前港股IPO并非“递表就能卖”，需要认真打磨投资者故事。

当“地板女王”终于叩响港股大门，这家从常州横林镇走出的地板代工厂，正将自身完整经营底色摊开，交由资本市场细致审视与持续研判。

三探境内

张小玲的创业故事，带有典型的常州横林镇印记。

1991年，这位20岁出头的女性在家乡横林镇以电脑桌配套件、磁盘柜起家，随后向产业链上游延伸，做起浸渍纸生意。

2003年，她因下游地板厂商一句“有本事你就自己来！”的嘲讽，一气之下转型进入地板行业。

彼时的横林镇散落着150余家地板企业，但张小玲选择了一条差异化的路径——避开竞争激烈的内地市场，将重心放在海外。借助阿里巴巴国际站和跨境电商的东风，贝尔家居做到了连续十余年占据中国地板出口量第一的位置。

然而，与外贸领域的顺风顺水相比，贝尔家居的资本化之路却是一波三折。

早在2022年8月，贝尔家居便与安信证券签署A股辅导协议，正式启动IPO征程。次年6月，前者向中国证监会递交A股上市申请，但不久后便主动中止。

不到一年时间，贝尔家居将目光瞄准了新三板。2024年4月，贝尔家居与国投证券（原安信证券）签订新三板挂牌服务协议，启动挂牌辅导。但经其董事评估，认为新三板挂牌与公司战略发展方向不符，在尚未提交任何挂牌申请的情况下便终止了筹备工作。

2025年2月，随着市场对行业情绪的缓解，贝尔家居在江苏证监局完成IPO辅导备案，保荐机构更换为国投证券，重启A股冲刺之路。但这一次，其甚至没能走到辅导验收阶段。

直至今年5月29日，贝尔家居最终选择弃A转H，向港交所递交招股书。三次探路内地资本市场、三次主动中止。

对于此次换道港股，贝尔家居在招股书中解释道，考虑到港交所可对接海外多元投资者、提升国际知名度，故集中资源推进港股上市，暂搁置2025年A股筹备，截至最后实际可行日期尚未完成A股辅导验收、未向中国证监会递交上市材料。

黄立冲向本报记者表示，贝尔家居上市路径的反复，不能简单归因为“企业摇摆”，本质是出口型ODM制造企业在资本市场窗口、审核确定性、估值口径和投资者匹配之间反复寻找最优解。

他进一步分析道，当前A股愈发强调科技属性、成长质量、持续创新能力与主业确定性，港股更看重全球业务故事、现金流、盈利质量、治理透明度与发行可售性，且可直接对接国际资本与熟悉全球供应链的投资者，对出口ODM企业具备现实吸引力。

从常州横林镇的家庭作坊到全球地板出口龙头，张小玲用了三十余年。但从A股到港股，这场资本化的辗转腾挪，仍在继续。

围绕本次港股上市、经营策略等事项，本报记者已于6月15日向贝尔家居正式发送采访联络函，截至本文发稿，未获企业方面回应。

先分后募

从三探境内上市未果到港股递表半月即调整承销团队，贝尔家居的第四次资本闯关，从一开始就充满了不确定性。

而真正让市场警觉的，是招股书中暴露的微观财务风险。招股书数据显示，贝尔家居的业务结构呈现极端的“三重集中”特征，ODM代工的底色决定了其抗风险能力与估值天花板都存在短板风险。

产品端，PVC地板一支独大。2023年至2025年，其PVC地板收入从14.77亿元增长至19.86亿元，营收占比从64.3%升至78.5%；同期木地板业务持续萎缩，收入从7.19亿元下滑至4.77亿元，占比缩水至18.9%。

贝尔家居业绩增长几乎完全绑定单一品类，一旦PVC地板行业需求波动或技术路线迭代，业绩将直接承压。

除此之外，贝尔家居核心大客户贡献近三成收入，集中度风险较为明显。2025年其第一大客户贡献收入7.39亿元，占总营收比重超29%；应收账款维度，前五大客户贡献的应收余额占比达22%。从业务模式看，其ODM代工业务占比约88%，自有品牌收入占比不足两成。

这意味着，贝尔家居正在从一家拥有自主品牌的地板企业，逐渐退化为一家深度嵌入全球供应链的代工厂。而品牌溢价能力的持续流失，也直接反映在毛利率上——报告期内毛利率仅从24.3%微升至25.4%，增幅趋于平缓。

财务层面的两处细节，更让市场对其上市动机产生疑问。其一为历史坏账集中核销，2023年首次A股折戟便与地产客户坏账风险直接相关。截至2025年末，贝尔家居应收贸易账款减值准备余额仍达1.67亿元，占应收账面总额的28%。

“IPO前集中核销历史坏账常被市场解读为‘财务洗澡’，即上市前集中清理历史包袱，让上市后报表更干净。”黄立冲进一步分析道，该动作本身未必违法，但监管与市场会重点核查，叠加其2023年、2024年分别确认减值损失2717万元、3659万元，2025年又转回655万元，投资者自然会追问利润波动究竟来自经营改善，还是信用减值节奏的人为调节。

其二是IPO前夕的突击分红。2023年其未进行任何股息分派，2024年与2025年却连续两年宣派现金股息各3000万元，合计分红6000万元，分红节奏恰好卡在IPO申报窗口期。

由于实控人张小玲与其胞兄张国红合计持有公司超91%的股权，绝大部分分红最终流入实控人口袋。

值得注意的是，2024年贝尔家居账面尚有5000万元有计息银行借款，2026年进一步新增2000万元，本次港股募资也包含补充营运资金的用途，其“先分后募”的操作，能够使得存量股东可提前变现收益，营运资金缺口则通过公开发行填补，公众投资者入市后需一同面对企业持续存在的债务及经营资金压力。

对于贝尔家居而言，拿到港股入场券或许不难，但要摆脱代工厂的低估值困境，却远非上市就能解决。

资本市场的门票从来不是终点，能否摆脱对单一品类、单一市场、单一客户的依赖，构建可持续的增长能力，才是这家老牌地板企业真正需要回答的命题。

编辑：刘锦平