（来源：华泰证券策略研究）

11月市场风险偏好中枢继续回落，当前全A ERP位于过去滚动5年均值附近，高股息板块整体表现仍相对走强，其中银行、石油石化本月表现相对较优。展望12月，我们认为伴随着市场风险偏好或有修复，海外美债长端利率及美元指数回落，对立资产前期调整或较为充分，高股息板块配置价值较11月边际回落，配置上继续建议关注“反内卷”相关周期型高股息及部分潜力型高股息品种。

11月高股息板块表现继续相对较优，原因或在于：1）防御属性凸显。受海外AI叙事起争论、海外流动性有所收紧、地缘扰动等影响，市场风险偏好有所下行，期间高股息板块防御属性凸显，成了资金的“避风港”；2）对于绝对收益资金，高股息策略相对吸引力仍略显不足。当前中证红利股息率与10年国债收益率差值仍位于历史中枢附近（自2018年来），较今年二季度高点显著回落，近期进入震荡状态。

前期市场调整已初具空间感，投资者情绪或具备修复基础，市场风险偏好有望修复，相对视角下高股息配置性价比短期有所回落，伴随着险资红利策略进入2.0阶段，继续关注筹码拥挤度不高、估值低位的“反内卷”相关周期型红利，及消费中部分潜力型红利。短期多维度来看，高股息资产配置性价比较11月有所回落：1）市场风险偏好开始修复。上周伴随着海外流动性预期改善、国内资金压力减弱、市场悲观情绪进一步消化，行情走势环境变得更加健康，市场风险偏好开始修复，此前调整较多的对立资产开始修复；2）量化视角下，以高股息板块自身趋势（看多）、银行间市场成交额（看平）、期限利差（看空）构建的高股息信号体系当前由看多转向看平；3）伴随着12月美联储降息预期的修复，近期美元指数及美债长端利率有所回落。向前看，险资红利策略2.0时代需兼顾高股息率与性价比，考虑当前交易拥挤度、筹码水位及盈利预期，建议继续关注“反内卷”相关周期型红利（煤炭、化工、石油石化等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建材等）。

保险资金红利股投资思路变化：险资红利策略或步入2.0阶段，战略上坚持，战术上灵活。由于现金收益持续下降，险资仍不得不倚重红利投资，但红利股估值抬升和股息率下降对险资红利策略形成挑战。险资红利策略可能已经告别“买买买”的1.0阶段，进入精挑细选、左右平衡的2.0阶段，所选红利股可能延伸到银行之外的行业。

行业投资机遇

交通运输：三季度以来货车景气度持续回暖，年末为险资部署次年开门红时点，推荐前期跌幅较大的个股。在海外降息背景下，我们继续看好处于交楼高峰期的港铁公司。供应链：10月工业企业现金流持续改善，大宗商品价格企稳，板块估值处在历史低位，我们对大宗品供应链保持中性偏乐观。

保险：10月以来保险板块的表现主要由流动性带来，流动性从科技板块切换而来，叠加与股市高度相关的利润表现较好，带来了10月以来的保险板块上涨。我们认为负债端的叙事尚未成为交易的重点，因此流动性是观察保险板块表现的核心。我们仍然认为保险板块短期有上涨动力，但流动性方向变化的不确定性（指资金是否会重新回流科技）仍是年底之前的关注重点。

电力：年底进入各省2026年年度长协电价谈判期，我们认为煤价回升对长协电价谈判或有一定积极影响，推荐电价下行风险相对更小的公司；燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升，建议关注低估值+中高股息率的个股；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。

银行：11月1年期与5年期以上LPR分别为3.0%、3.5%，连续第六个月维持不变，有利于呵护银行息差。近期沪农、常熟、南京、成都等获高管、股东增持，提振市场信心。考虑风格均衡、日历效应与红利价值，银行配置性价比有所提升。受资金偏好切换影响，Q4 资金或有避险需求，叠加年底日历效应，银行短期胜率有望改善。中期维度，政策层面重视稳息差+预防底部风险，银行核心业务盈利持续改善，资产质量担忧缓释，股息持续性增强，对长线资金吸引力较强。关注优质区域行+股息稳健银行。

必选消费：必选消费龙头公司逐渐步入发展成熟阶段，资本开支需求小、现金流维持稳健，各公司的长期分红规划及中期分红计划持续落地。展望未来，必选消费公司国内结构性升级与出海空间仍然广阔，同时近年来龙头分红率不断提升，在低利率环境下具备股息率打底、长期成长性较高、低估值具备弹性的三重优势。优选经营稳定性强、业绩表现和现金流稳健增长的龙头企业。

地产：香港地产复苏趋势愈发清晰，我们预计2026年住宅市场或延续量价齐升趋势，商业景气度有望继续修复。港资房企PB估值与香港地产基本面高度相关，我们预计仍有约 40%修复空间。我们看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时高股息率也带来一定支撑。

电信：1）经营业绩上，虽然当前国内三大运营商收入增速有所放缓，但经营效率提升、资本开支下降的趋势仍在延续。2）数字化领域，三大运营商借助其科技央企的定位优势，在各行各业AI转型的过程中发挥着重要作用，此外，也秉持着审慎投资、严格评估项目投资回报率的原则开展工作。随着国内AI应用迈入蓬勃发展阶段，电信运营商的云业务有望受益。整体而言，电信运营商仍是兼具红利和科技双属性的稀缺投资品种。

建筑建材：国内基建和地产投资仍处调整期，但两个“5000亿”积极政策（指5000亿元新型政策性金融工具和5000亿元专项债增量资金）落地，10月建筑央企新签订单普遍小幅回暖，有望推动26Q1基建投资靠前发力。中长期继续看好出海和存量翻新带动业绩增量，26年坚定推荐出海但未被充分定价、风险接近出清的地产链个股、高景气需求新材料三条主线。

石油化工：原油价格回落至中长期中枢价格，天然气、化工、炼油副产品硫磺等业务由于企业增量降本，及周期改善进入向上趋势，值得继续配置。大宗化工方面，“反内卷”或助力己内酰胺、PTA、有机硅等景气自底部回暖，草酸、DMC等新能源产业链化工材料供需持续改善；磷化工方面，磷酸铁需求向好，且磷矿石资源供给紧缺有望延续。

风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。

正文

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

研报：《月论高股息：红利择时信号转向看平》2025年11月30日

何   康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004SFC No.BRB318

王伟光 研究员 SAC No. S0570523040001

李   健，PhD 研究员SAC No. S0570521010001SFC No.AWF297

沈晓峰研究员 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366

方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811

倪正洋 研究员 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566

王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090

庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933

闫   萌 联系人 SAC No. S0570123080015