债市 | 债基久期分歧加大
来源：郁言债市
►回表压力下，理财规模小幅下降
5月25-29日，理财回表压力边际抬升，存续规模略有承压，环比降567亿元至34.62万亿元，过去五年同期平均降幅在900亿元水平。
全月来看，季中月理财规模增长相对温和，5月累计扩容1553亿元。不过，与历史同期相比，今年5月理财规模增速略有放缓，增幅不及近三年水平，2023-25年5月平均增量在2800亿元左右。
往后看，即将进入季末月，随着跨季时点渐近，6月理财规模将逐步承压。参考历史规模变动节奏，跨季回表压力通常在6月第三周初显，单周降幅约900亿元；月末最后一周，回表压力升至阶段性高位，过去五年平均降幅达6900亿元。
►非银机构杠杆小幅下降
5月25-29日，税期与跨月压力重合，央行同步加大呵护，资金中枢小幅上行。R001周均值上行4.2bp至1.36%，R007周均值上行4.1bp至1.37%。在此背景下，银行间质押式成交规模平均成交量大幅下降，由前一周的8.01万亿元降至6.55万亿元。
银行间杠杆率略有下降。银行间平均杠杆水平由前一周的106.87%降至本周的106.38%。
交易所杠杆率微升。平均杠杆水平由前一周的119.46%升至本周的119.56%。
月末资金面边际收敛，非银机构杠杆率相应小幅下降。平均杠杆水平由前一周的111.95%降至本周的111.38%。
►中长债基久期拉升速度减缓，久期分歧加大
5月25-29日，长端和超长端利率持续快速下行，尽管负债端增厚收益诉求仍在，但长端下破前低后，止盈压力显现，利率债中长债基久期拉升速度放缓，信用债中长债基久期向下回落。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周均值由前一周的3.95年微幅拉升至4.00年，较此前一周的拉升幅度0.1年有所收窄，信用型中长债基久期周均值由前一周的2.51年小幅压缩至2.43年，此前一周则为拉升0.04年。
债基久期分歧加大。目前全部利率债基久期处于2024年以来87.3%分位数，而业绩前20%的利率债基久期处于2024年以来100%分位数，久期分歧度指标从5月22日的3.09升至5月29日的3.56（2026年以来最高值）；全部信用债基的久期分歧度亦快速升高，达到2024年以来最高值。
2025年以来，在久期分歧度攀升至高位后，多数情形下分歧度上升到一定高度后，随后会与久期同步压降，伴随债市调整，这一过程持续数月。这种调整伴随的往往是基本面逻辑变化。典型的例子如2025年7-8月，反内卷带动通胀预期升温，叠加增值税新规，债市遭遇阶段调整。2025年11月至2026年2月则是例外：分歧度虽有所压缩，久期并未同步下行，而是维持震荡，债市收益率整体也呈震荡态势。
►政府债净缴款规模大幅回落
按缴款日计算，政府债净缴款规模大幅回落。据已披露的发行计划，6月1-5日政府债缴款额计划为-199亿元（前一周为6252亿元），叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为301亿元，单周缴款压力不大（2025年以来单周净缴款中位数为2677亿元）。
拆解结构来看，国债周五（5日）有1840亿元递延至下一周周一（8日）缴款，导致净缴款规模由前一周的3100亿元降至250亿元；地方债净缴款规模则随发行量的降低和到期量的提升而缩窄，环比降3600亿元至-449亿元。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
回表压力下，理财规模小幅下降
1.1 周度规模：环比降567亿元
注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。
5月18-22日理财规模小幅增长，较前一周增161亿元至34.67万亿元。不过，环比增幅略低于季节性水平，参考2021-25年5月第三周，理财均在扩容，平均周增幅为900亿元。月末周（25-29日），理财回表压力边际抬升，存续规模略有承压，环比降567亿元至34.62万亿元，过去五年同期平均降幅在900亿元水平。
全月来看，季中月理财规模增长相对温和，5月累计扩容1553亿元。不过，与历史同期相比，今年5月理财规模增速略有放缓，增幅不及近三年水平，2023-25年5月平均增量在2800亿元左右。（由于月末理财规模变动幅度较大，相对更准确的数值待6月3日更新。）
往后看，即将进入季末月，随着跨季时点渐近，6月理财规模将逐步承压。参考历史规模变动节奏，跨季回表压力通常在6月第三周初显，单周降幅约900亿元；月末最后一周，回表压力升至阶段性高位，过去五年平均降幅达6900亿元。
1.2 理财风险：含权类产品前期累计回撤修复，负收益率占比下降
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。
含权类产品前期累计回撤完全修复，区间负收益率占比降至低位。5月24日-28日，含权类产品净值回升至2026年1月调整前水平，前期累计回撤完全修复，当周实现收益0.05%。纯债产品净值走势整体稳健，中长债产品单周收益率0.03%，环比增0.02pct；短债理财单周收益率维持0.03%，与前周持平。整体来看，全部产品区间负收益率占比回落至低位，本周区间负收益率占比较前周下降5.40pct至2.47%。拉长期限来看，近三个月区间负收益率占比也有所下降，较上周降0.04pct至1.14%。
伴随含权类产品净值回升，理财破净水平有所修复，全部产品破净率较前周下降0.03pct至0.30%。分机构观察，股份行破净率较前周下降0.03pct至0.21%；国有行、城农商行破净率均与前一周持平，分别为0.18%、0.50%。
产品业绩未达标占比同步回落，全部理财业绩不达标率较前周下降0.4pct至22.5%。拆分来看，各机构表现有所分化，股份行、城农商行业绩不达标率分别较上周降0.5pct、1.5pct至18.0%、24.4%；国有行业绩不达标率则环比持平，仍为28.8%。
02
非银机构杠杆小幅下降
5月25-29日，税期与跨月压力重合，央行同步加大呵护，资金中枢小幅上行。R001周均值上行4.2bp至1.36%，R007周均值上行4.1bp至1.37%。在此背景下，银行间质押式成交规模平均成交量大幅下降，由前一周的8.01万亿元降至6.55万亿元。
平均隔夜占比也有所下降，由前一周的91.16%降至86.56%。周内来看，各工作日隔夜占比均降至90%以下。
银行间杠杆率略有下降。银行间平均杠杆水平由前一周的106.87%降至本周的106.38%，周内杠杆率从周一的106.20%逐日上升至周三高点的106.59%，再逐日下降至周五的106.04%。
交易所杠杆率微升。平均杠杆水平由前一周的119.46%升至本周的119.56%，周内杠杆率先降后升，周三降至周内最低点119.31%。
月末资金面边际收敛，非银机构杠杆率相应小幅下降。平均杠杆水平由前一周的111.95%降至本周的111.38%。日度来看，杠杆率由周一的110.85%逐日上升至周四的111.74%，周五再降至111.06%。
03
中长债基久期拉升速度减缓，久期分歧加大
5月25-29日，长端和超长端利率持续快速下行，尽管负债端增厚收益诉求仍在，但长端下破前低后，止盈压力显现，利率债中长债基久期拉升速度放缓，信用债中长债基久期向下回落。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周均值由前一周的3.95年微幅拉升至4.00年，较此前一周的拉升幅度0.1年有所收窄，信用型中长债基久期周均值由前一周的2.51年小幅压缩至2.43年，此前一周则为拉升0.04年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
债基久期分歧加大。目前全部利率债基久期处于2024年以来87.3%分位数，而业绩前20%的利率债基久期处于2024年以来100%分位数，久期分歧度指标从5月22日的3.09升至5月29日的3.56（2026年以来最高值）；全部信用债基的久期分歧度亦快速升高，达到2024年以来最高值。
2025年以来，在久期分歧度攀升至高位后，多数情形下分歧度上升到一定高度后，随后会与久期同步压降，伴随债市调整，这一过程持续数月。这种调整伴随的往往是基本面逻辑变化。典型的例子如2025年7-8月，反内卷带动通胀预期升温，叠加增值税新规，债市遭遇阶段调整。2025年11月至2026年2月则是例外：分歧度虽有所压缩，久期并未同步下行，而是维持震荡，债市收益率整体也呈震荡态势。
短端利率下行幅度弱于长端，短债久期和中短债久期保持基本稳定。其中，从周度均值来看，短债基金久期中枢由前一周的1.18年微升至1.19年，中短债基金久期中枢持平于前一周的1.54年。
04
政府债净缴款规模大幅回落
6月1-5日，政府债计划发行量为4700亿元，较前一周的5084亿元有所下降。此外，3日还将发行1只1M和1只3M贴现国债（预估规模分别200、300亿元），实际发行规模可能为5200亿元。其中，国债预计发行3190亿元（周环比+2290亿元），地方债计划发行2010亿元（周环比-2175亿元)。
按缴款日计算，政府债净缴款规模大幅回落。据已披露的发行计划，6月1-5日政府债缴款额计划为-199亿元（前一周为6252亿元），叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为301亿元，单周缴款压力不大（2025年以来单周净缴款中位数为2677亿元)。
拆解结构来看，国债周五（5日）有1840亿元递延至下一周周一（8日）缴款，导致净缴款规模由前一周的3100亿元降至250亿元；地方债净缴款规模则随发行量的降低和到期量的提升而缩窄，环比降3600亿元至-449亿元。
4.1地方债
下周（6月1-7日），甘肃和江苏披露2026年2万亿化债专项债发行计划，发行规模为1039亿元，发行期限介于7-30年。截至6月7日，2万亿置换债发行规模合计14954亿元，发行进度74.77%（去年同期为82.84%)。
周度来看，6月1-7日，计划发行地方债2010亿元，净发行815亿元，其中新增一般债34亿元、新增专项债4亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债934亿元、特殊再融资债1039亿元。
年度来看，1月1日-6月7日，新增地方债累计发行18384亿元，同比少1621亿元，占5.2万亿额度的35%（去年同期进度为37%），剩余额度33616亿元。
4.2国债
周度来看，6月1-7日，计划发行国债2690亿元，净发行2090亿元。
年度来看，1月1日-6月7日，国债累计净发行25526亿元，同比少2715亿元，占6.69万亿额度的38%（去年同期进度为42%），剩余额度41375亿元。
4.3政金债
周度来看，6月1日，预计发行政金债180亿元，净发行180亿元。
年度来看，1月1日-6月1日，政金债累计净发行-1033亿元，同比少8692亿元。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴业固收】债市周度跟踪系列——债基久期分歧加大》
对外发布时间：2026年5月31日
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