投资要点

从IRS去倒挂看债市变局

降息预期消退，低资金利率恐难持续：3月下旬，利率互换曲线中9个月和6个月的利差回正，倒挂状态结束，一年内曲线形态已经正常化。这标志着利率互换曲线不再含有一年内降息的预期。从5月15日的利率互换曲线来看，根据我们的降息概率测算模型（详见2024年9月12日发布的报告《利率互换曲线倒挂隐含多少降息预期》），未来一年内的FR007远期利率均值在1.44%至1.48%之间，显著高于近一月平均值1.39%。说明利率互换市场认为当前资金的低利率是不可持续的，未来FR007的均值会回到1.44%-1.48%的位置。本轮债市的上涨主由资金面宽松带动，随着资金价格的下行，债市各品种收益率随之下行，当前债市收益率或许已经接近区间震荡的下沿。

财政协同与货币偏宽延续。 5月9日国务院常务会议再度聚焦“扩内需、稳就业”及地方债风险化解。我们预计后续宏观政策将维持“财政温和发力、货币稳健宽松配合、信贷结构性收缩”的组合。流动性环境将持续保持合理充裕，偏宽松的货币政策取向并未改变。

输入型通胀压制需求，经济或阶段性承压。 当前核心CPI表现偏弱，叠加中东局势长期化推动油价持续高位运行，大宗商品及工业原料面临输入性上涨压力。中下游企业利润及终端消费或受成本端高企挤压，对整体GDP增速形成边际制约。基本面仍对债市形成有力支撑。

债市长端或将维持低波震荡、区间波动的行情。 在“弱现实”基本面与“宽货币”环境的共振下，下半年降准降息窗口仍有可能开启。若无重大外生变量冲击，十年国债1.68%的位置依然面临较强阻力，短期内进一步破位下行的动能或受限。操作上，建议交易盘在收益率接近1.7%附近逢低止盈、控制仓位。当前债市步入窄幅震荡的常态化行情，这种低波环境整体有利于配置盘资金的稳健投放，底仓资产继续以稳健配置、获取票息利差为主。

风险提示

资金面超预期；经济数据超预期；货币政策超预期；财政政策超预期；回购利率与政策利率脱钩。

图1：一年内FR007利率互换关键期限利差（单位：%，bp）

图2：FR007利率互换收盘曲线（单位：%）

图3：FR007利率互换远期利率（单位：%）

分析师：王冠军

执业登记编码：S0760524040001

研究助理：王纯

邮箱：wangchun1@sxzq.com

报告发布日期：2026年5月19日

【分析师承诺】

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

【免责声明】

本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。