（来源：CSC研究 海外&大类资产团队）

核心观点

本周，无论美债本身下跌（10Y从4.35%上行至4.59%，30Y升至5%以上），还是高利率引发的股市和商品回调，均引发市场关注。

后续风险怎么看？

① 下跌主因基本面的周期性恶化（加息预期、曲线熊平），美债抛售等结构性恶化的证据不足（期限溢价稳定）；

② 美债美股调整，源自美伊谈判僵局，但市场大跌有助于谈判推进，这限制了美债进一步下跌空间；

③ 通胀和联储路径，变数较大，当前定价加息太极端；

④ 流动性状况OK，暂无危机特征；

⑤ 风险在财政，军费上升、关税减少与返还等，或推升赤字率。

结论：下跌有底，不必过度悲观

① 4.6%或是特朗普心理点位，一旦谈判进展，美债有望企稳；

② 油价对消费负反馈、就业需求差、核心通胀上行存疑，当前加息定价过度，反而是降息交易有预期差，美债中短端可博弈；

③ 若赤字率大超预期，美债超长端压力不小，可考虑曲线陡峭化策略。

正文

本周，美债全线下跌，10年期美债收益率从4.35%上行至4.59%，30年期升至5%以上。无论是美债本身的下跌，还是高利率引发的各类资产整体回调，均引发市场关注。

如何看待本周美债的走势，后续风险有多高？

一、下跌主因基本面的周期性恶化，尤其加息预期，美元资产抛售等结构性恶化的证据仍不足

近年来，美债走熊的逻辑，包括两块：

一是，高通胀和联储被迫紧缩导致的，短端利率上行并传导至长端，属于周期性因素，只要通胀压力缓和、降息预期回归，压制相应减少；

二是，美元资产抛售等造成的期限溢价走高，属于结构性因素，短期较难逆转，典型例子如2025年关税冲击。

本轮美债下跌，目前证据更多指向是前者影响为主，后者证据则不足，这意味着只要下半年降息预期能回归，美债收益率下行空间仍可观，眼下不必过度悲观。

核心证据包括：

① 曲线呈现熊平，短端收益率上行幅度超过长端

加息预期在3月以来迅速升温，本周开始出现对2027年完整加息1次的定价，受此影响，短端收益率上行整体超过长端，这与去年关税冲击后曲线熊陡所不同。

② 期限溢价未趋势性扩大，去美元化的证据不足

去年确实出现过美债被系统性抛售的情况，重点反映在期限溢价的大幅飙升，供需环节出了问题，今年这一情况则不明显。

二、美债和美股调整，是美伊谈判僵局的负反馈，而市场大跌有助于谈判推进（特朗普TACO），这限制了美债和美股的跌幅

市场在4月后全线修复，但美伊谈判进展缓慢，霍尔木兹海峡仍旧封锁，经济和市场相对稳健，实则不利于双方妥协、达成协议。

本周中美会晤对美伊相关议题的表述较少，使得市场回到“通过资产大跌、经济受损，来推动谈判”的逻辑上，油价涨、利率上、美股跌，则是体现。

但是，这一逻辑的终点，仍是特朗普TACO、海峡开放、油价回落，这意味着美债和美股的下跌是有下限支撑的，美伊双方不会容忍市场无限制的下行。

实际上，去年关税后特朗普TACO、今年3月底美伊启动谈判时，10Y美债收益率均在4.5-4.6%附近，这一区间可以视为特朗普的心理底线。

三、通胀走势和降息路径，在下半年还有较大变数

市场目前定价2026年不降息、2027年加息，有过度嫌疑。实际上，目前美伊冲突导致的油价上行，到最终的通胀上行、再到联储紧缩，中间的传导路径并不容易，一旦基本面预期下半年扭转，尤其是消费和就业偏弱，降息预期或很快回来。

关注几点：

① 油价是否持续上行存疑，只要油价中枢企稳回落，即使高于冲突前，整体通胀环比也将走低。

② 油价走高对核心通胀的传导存疑。历史数据看，油价走高时，美国核心CPI正相关性并不强，甚至多次出现走低情况。

③ 美国消费当前本就低迷，高油价将进一步冲击消费，物价上涨动能不足。

④ 油价上涨时，联储降息和加息选择，主要取决于就业市场，当前就业供需双弱，下半年就业方向仍不明。

四、目前流动性状况整体不错，没有危机特征

无论是短端资金利率、美债的掉期利差，还是离岸的日元、欧元对美元的互换基差等，本周均未显著恶化，并且离3月底美债大跌时的紧张状况，还有较大距离。

五、未来的主要风险：财政恶化

目前全球国债整体承压，财政不可持续性和债务风险是统一逻辑。

美伊冲突后，美国财政的不确定性上升，需要下半年重点关注，包括：军费支出潜在上升、关税收入下降、IEEPA关税返还等，都可能造成赤字率大幅超预期，从供给端对美债施压，尤其是长期限。

结论：

① 利率上行和美股下跌，对美伊谈判仍有直接影响，4.5-4.6%很可能是特朗普的心理点位，一旦谈判进展，美债继续调整的空间有限；

② 基本面恶化，尤其加息预期升温，是近期的主要催化，鉴于油价对消费的负反馈、就业市场需求仍差、核心通胀上行存疑，当前加息定价有过度嫌疑，后续兑现难度大，反而是降息交易存在预期差，美债收益率有下行博弈的空间；

③ 核心风险反而是财政恶化情况，若全年赤字率大幅超预期，超长端的压力不会小，可以考虑曲线的陡峭化策略。

文章来源

证券研究报告名称：《10Y美债4.6%，最坏的情况？——美债周观点（17）》

对外发布时间：2026年5月17日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：钱伟

执业证书编号：S1440521110002