文｜杨帆  玛西高娃  王希明  金鑫

第一，狭义流动性方面，我们认为人民币升值与企业加速结汇是4月以来国内银行间市场流动性宽松的主要原因。因为企业结汇会使得银行的人民币存款增长，促进银行向外融出资金，推动资金利率下行。第二，货币政策方面，尽管央行近期没有主动投放基础货币，但是适度宽松的流动性环境是在央行默许下实现的。原因可能是当前人民币的升值动能较强，而央行希望放缓人民币升值步伐，避免汇率波动过大。第三，广义流动性方面，清欠、企业结汇与居民存款活期化共同推动M1同比增速上行。展望未来，高基数下我们预计M1同比增速年内将略有回落，不过权益市场的流动性环境仍将处于相对友好的窗口期。宏观经济运行方面，4月出口增速高于前值，AI相关商品成为外贸增长新引擎。本周市场关注五一假期出行数据与出口数据，建议下周关注4月中国物价数据以及特朗普可能的访华行程。

▍狭义流动性方面，我们认为人民币升值与企业结汇加速是国内银行间市场流动性宽松的主要原因。

2025年下半年人民币开启了升值周期，近期美伊冲突开始缓和，美债利率和美元指数有所下行，人民币汇率升值突破了6.8关口。随着人民币升值预期的发酵，中国企业结汇率显著提升，使得境内银行的人民币存款快速增长。叠加今年高息存款集中到期，银行负债端的“量”和“价”两个角度流动性都较为充裕。同时，今年银行资产端的贷款投放偏低，存贷错位使得银行融出资金增加，银行间市场资金利率持续下行。我们认为，资金利率下行是4月以来债券市场走强的主要原因。展望未来，我们预计人民币年内的升值斜率将较为平缓，出口高景气和高结汇率有望继续支撑一个偏宽松的狭义流动性环境。

▍货币政策方面，尽管央行近期没有主动投放基础货币，但是适度宽松的流动性环境是在央行默许下实现的。

2017年以来，央行的外汇占款一直变动不大，今年同样如此，企业结汇主要表现为银行自身的美元净资产增加，即“藏汇于民”。4月以来，央行的公开市场操作持续回收基础货币，我们认为这不代表央行希望收紧流动性，而是在市场利率（DR007）低于政策利率（7天逆回购利率）的环境下，金融机构对央行资金需求量较低。事实上，4月一共有1.7万亿元的买断式逆回购到期和6000亿元的MLF到期，央行对大部分进行了续作，而没有回收过多的流动性。即使央行在回收基础货币，以DR007为代表的市场资金利率依然在4月以来震荡下行。我们认为这是对相对宽松流动性环境的一种默许，原因可能是当前人民币的升值动能较强，而央行希望放缓人民币升值步伐，避免汇率波动过大。

▍广义流动性方面，清欠、企业结汇与居民存款活期化共同推动M1同比增速上行。

我们对新口径M1同比增速做分项贡献拆分，2026年以来企业活期存款和个人活期存款是M1增速的主要贡献力量。其中企业活期存款改善是化债清欠提速、企业结汇增加与存款活化趋势多重共振的结果，既有短期周期性支撑，也有结构性内生动力；居民活期存款回升的核心驱动是存款活期化这一具有中期持续性的结构性力量。我们观察到了2025年下半年以来，M1同比增速和股指相关性不断抬升，或反映了“M1定买卖”的历史经验规律在当前阶段有所重现。当然，M1同比增速上行所反映的潜在入市资金池扩张是权益市场流动性改善的必要而非充分条件，资金能否真正向股市迁移，仍取决于风险偏好的实质性回升与赚钱效应的兑现。展望未来，我们预计高基数下M1同比增速将略有回落，从节奏上看下行或始于2026Q2并可能持续约5-6个月，三季度或触及本轮低点，全年呈“前稳-中降-后企稳”的节奏，但整体来看权益市场的流动性环境仍将处于相对友好的窗口期。

▍宏观经济运行跟踪：今年4月出口增速高于前值和预期，反映出外贸出口整体仍保持较强韧性。

结构上看，AI算力需求爆发带动半导体产业链相关商品出口表现亮眼，是对本月出口贡献最大的品类。4月汽车产业链对出口也有较大贡献，这可能与近期战争冲突带来的油价上涨对我国新能源汽车出口有一定带动相关。4月进口增速大幅超预期，主要原因为国内制造业景气改善以及AI算力需求快速增长带动半导体产业链相关商品进口 “量价齐升”。展望后续，全球AI算力需求增长带动半导体产业链出口、传统能源涨价带来绿色产品增量需求，叠加2025年下半年以来中国制造业生产成本优势相对增强，我们判断2026年中国出口仍会维持较高景气度。市场本周关注五一假期出行数据与出口数据，建议下周关注4月中国物价数据以及特朗普可能的访华行程。

▍风险因素：

政策落地节奏不及预期，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期风险。