4月28日，被誉为“主板零食第一股”的来伊份（603777.SH）发布了2025年年度报告及2026年第一季度报告。

年报显示，2025年全年营收同比增长13.3%，归母净利润却由盈转亏且亏损额扩大至 1.61 亿元，创下上市以来最大年度亏损纪录。2026年一季报则显示其业绩颓势未止，净利润同比降幅超 200%，核心盈利指标全线承压。

两份财报，难掩其核心盈利能力急剧下滑的严峻现实，不仅揭示了休闲零食行业激烈竞争下的生存压力，更暴露了来伊份在激进战略转型过程中所面临的深层挑战与潜在风险。

创下上市以来最大年度亏损纪录

2025年，来伊份实现营业收入38.19亿元，同比增长13.31%。这一增长数字看似亮眼，但深入剖析其构成，便能发现增长的脆弱性。营收增长主要依赖于加盟业务和电商渠道的放量。

其中，加盟业务收入同比激增105.08%，达到15.58亿元；电商收入同比增长69.55%，至3.59亿元。然而，作为公司传统根基的直营门店零售收入却大幅下滑23.25%，仅为15.51亿元；特渠团购收入也下降了21.59%。这意味着，公司的增长并非源于基本盘的巩固，而是依靠渠道结构的剧烈调整。

与营收增长形成鲜明对比的是利润指标的全面溃败。2025年，公司归母净利润亏损1.61亿元，较上年同期亏损7527万元进一步扩大113.89%；扣除非经常性损益后的净利润亏损更是高达2.09亿元。

进入2026年，颓势未止，第一季度归母净利润亏损1403.94万元，同比暴跌212.9%。公司陷入了亏损困境。

导致利润恶化的核心症结在于毛利率的断崖式下跌。2025年，公司整体毛利率仅为28.98%，同比大幅下滑9.84个百分点。这已是公司毛利率连续第三年下滑。

分产品看，所有核心品类毛利率均出现显著下降：糖果蜜饯及果蔬毛利率下降15.45个百分点，糕点及膨化食品下降13.75个百分点，肉制品及水产品下降9.92个百分点，坚果炒货及豆制品下降5.80个百分点。毛利率的普遍下滑，反映出公司在产品定价、成本控制或供应链管理上可能面临系统性压力。

更令人担忧的是现金流状况的恶化。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.85亿元，同比下降39.27%。到了2026年第一季度，这一指标更是转为负值，为-1509.57万元，同比下降349.1%。经营性现金流的萎缩乃至转负，意味着公司通过主营业务“造血”的能力正在减弱，可能影响其日常运营和偿债能力。

此外，2026年一季报显示，公司销售费用、管理费用、财务费用总计2.85亿元，占营收比重达27.5%。尽管公司称费用结构在优化，但高昂的三费占比依然侵蚀着本已微薄的利润空间。

“直营转加盟”战略的双刃剑效应

面对业绩压力，来伊份选择了一条激进的转型之路：大规模收缩直营，全力扩张加盟。这一战略调整直接体现在门店结构的剧变上。

截至2025年末，公司门店总数为2818家，较上年减少267家。其中，直营门店净减少441家，至1044家，占比降至37%；加盟门店净增加174家，至1774家，占比首次超过六成，达到63%。

公司董事长施永雷曾明确表示，转向加盟生态是“突破发展瓶颈、实现高质量增长的必答题”，并计划将加盟与直营的比例从2017年的“3:7”调整为2025年的“3:1”。

加盟模式被视为“轻资产”扩张的利器，能快速做大规模、降低公司的直接运营成本和资金占用。从数据上看，加盟业务确实成为了营收增长的主引擎，其收入占比已提升至40.8%。同时，公司的管理费用和销售费用也实现了连续多年的同比下降。

然而，这场“以规模换利润”的转型代价高昂。加盟业务虽然带来了营收增量，但其毛利率远低于直营业务。数据显示，2025年来伊份直营门店零售毛利率高达47.83%，而加盟业务毛利率仅为12.54%。用低毛利的加盟业务替换高毛利的直营业务，是导致公司整体毛利率大幅下滑的最直接原因。艾媒咨询CEO张毅指出，门店结构持续向加盟倾斜，短期毛利率下行压力仍将延续。

这种转型也带来了收入质量的下滑。直营模式下的收入是终端零售额，而加盟模式下的收入主要是向加盟商批发的货品收入。后者虽然确认了营收，但利润空间被大幅压缩，且公司将部分市场风险和库存风险转移给了加盟商。公司年报中将此描述为“从传统零售企业向连锁管理服务+供应链平台型企业转变”，但这本质上是一种盈利模式的切换，其成功与否高度依赖于公司对加盟体系的管控能力、供应链效率以及品牌溢价能力。

为支持加盟扩张，来伊份甚至采取了“输血”策略。2025年9月，公司公告拟向加盟商或联营商提供总额不超过5000万元的财务资助，用于支持门店经营。这虽然能短期内激励加盟，但也增加了公司的资金压力和潜在的坏账风险。

投资大佬接盘前路何往？

在主营业务深陷亏损泥潭的同时，来伊份在资本市场的动作频频，释放出复杂信号。

2026年4月，公司公告控股股东上海爱屋企业管理有限公司及其一致行动人，拟将合计占总股本10%的股份，以11.48元/股的价格协议转让给苏州东合恒一投资合伙企业，总对价3.84亿元。

值得注意的是，东合恒一背后站着芯片大佬蒋学明，此举被市场视为 “跨界救场”。此次转让公告发布前，公司股价已蹊跷涨停，公告后次日再度涨停。但资本入局能否扭转经营颓势仍存疑。在业绩连续两年亏损且亏损扩大的背景下，控股股东的大额减持套现行为，难免引发市场对于大股东信心不足的猜测。

另一方面，公司也在尝试通过股权激励绑定核心团队。2025年9月，公司推出第三期员工持股计划，拟向控股子公司浙江养馋记品牌管理有限公司的核心团队授予不超过300万股回购股份，授予价格仅为市价的约53%，折价率近半。这一“半价”激励计划与控股股东的减持动作形成强烈反差，其激励效果与合理性有待观察。

在公司治理层面，2025年11月，来伊份完成了董事会换届。第六届董事会由施永雷继续担任董事长，并聘任了徐珮珊为财务总监，李建钢、张丽华等人为副总裁。管理层的稳定固然重要，但在公司战略经历剧烈调整、业绩面临巨大挑战的时期，市场更期待看到管理层能拿出切实有效的扭亏方案。

战略层面，公司核心策略转向 “收缩直营、扩张加盟、发力线上”，同时拓展酒水饮料、预制菜、水果生鲜等新品类，试图摆脱传统零食单一依赖。但新品类普遍存在原材料成本高、冷链运输成本高的问题，进一步推高营业成本，2025 年营业成本同比增幅远超营收增速，拖累整体利润。此外，面对零食很忙、赵一鸣零食等量贩品牌“工厂直供 + 高性价比”的模式冲击，来伊份的扩张可持续性存疑。

综合来看，来伊份当前正处在一个艰难的十字路口。其“直营转加盟”的战略转型，短期内以牺牲利润为代价换取了营收规模的扩张和费用的优化，但这是一场危险的平衡游戏。

核心风险在于：第一，盈利模式可持续性存疑。低毛利的加盟模式能否支撑起公司的长期价值？如果无法通过规模效应或供应链优化显著提升加盟业务毛利率，公司将长期陷入“增收不增利”的怪圈。第二，现金流压力加剧。经营现金流下降、对加盟商提供财务资助、潜在的融资需求，都对公司资金链构成了考验。第三，市场竞争白热化。休闲零食赛道拥挤，量贩零食店以极致性价比快速扩张，线上渠道竞争激烈，来伊份的品牌和产品优势正在被侵蚀。第四，治理与信心风险。控股股东在业绩低谷期转让股份，尽管引入了外部投资者，但仍可能影响中小股东信心。

董事长施永雷曾将当前的亏损称为“调整所带来的阵痛”，并预计2026年将逐步消化转型压力。然而，从2026年一季报各项指标继续恶化的趋势看，这场“阵痛”的持续时间和剧烈程度可能超出预期。对于投资者而言，在看到公司营收增长的同时，更需警惕其背后毛利率失守、现金流恶化、以及战略转型可能带来的长期盈利能力削弱等深层风险。来伊份能否真正穿越周期，实现“轻资产”模式下的高质量增长，仍需时间和市场的严峻检验。（《理财周刊-财事汇》出品）

免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。