作为科创板首家以“未盈利”身份上市的生物医药企业，泽璟制药（688266.SH）在2025年终于实现了四款产品全系纳入医保、年营收突破8亿元的历史性跨越。然而，华丽的数字背后，隐藏的是更为严峻的现实：亏损不仅没有收窄，反而在扩大；经营现金流六年来首次转负；销售费用首度超越研发费用。这家曾经被誉为“国产创新药希望之星”的公司，正在经历一场“增收不增利”的尴尬成年礼。

　　一、卖得越多亏得越深：盈利拐点遥遥无期，费用结构严重失衡

　　2025年，泽璟制药实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%，创下上市以来最高增速。然而，归母净利润却从-1.38亿元扩大至-1.63亿元，扣非净利润更是达到-1.98亿元。更令人担忧的是，公司去年第二至第四季度营业利润均为负值，且第四季度亏损急剧扩大至-7125万元。

　　药品销量增长并未转化为利润，核心原因在于成本端的失控：营业成本同比增长109.87%，远超营收增速；其中重组人凝血酶的营业成本暴增超过140倍。与此同时，销售费用从2.71亿元飙升至4.65亿元，同比增长71.44%，首次超过同期研发费用（4.30亿元）。而研发费用增速仅为10.80%，远不及销售费用增速。

　　二、现金流六年来首次转负，财务“暗雷”隐现

　　2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为 -2878.20万元，而2024年同期为3820.45万元，六年来首次由正转负。药品销量增长，现金却在流出，反映出回款能力恶化和营运资金被严重占用。

　　一个危险信号是：应收票据及应收账款同比增长834.56%，远超52.07%的营收增速，期末达1.54亿元。公司可能为维持销售增长而放宽信用政策，未来坏账风险上升。

　　与此同时，公司总资产同比下降1.18%，归属于上市公司股东的净资产更是大幅下降13.83%，从12.54亿元下滑至10.80亿元。累计未弥补亏损高达22.8亿元，且仍在扩大。上市六年仍未盈利，投资者的耐心正在被消耗。

　　三、海外战略迷雾重重：“左手收购，右手注销”引发质疑

　　2025年12月，泽璟制药向港交所递交招股书，计划实现“A+H”双重上市，声称将“满足国际化战略及海外业务布局需要”。然而，就在递表前夕，公司却注销了被视为国际化重要抓手的美国子公司GENSUN。

　　值得注意的是，GENSUN由创始人亲属创立，公司此前曾两度以高价收购其少数股权，整体估值高达9027.93万美元。高价收购后迅速注销，这一“左手收购、右手注销”的操作，引发市场对其海外研发布局真实意图的质疑。虽然公司称相关技术平台已整合至本部，但注销GENSUN是否意味着海外研发能力的实质性收缩，仍是投资者心中的一大疑问。

　　结语：故事讲到了第六年，烧钱还要烧多久？

　　泽璟制药完成了从“三无企业”到四款上市药物的蜕变，值得肯定。但投资者的耐心不是无限的。营收增长不等于盈利，产品上市不等于成功，资本运作更不等于价值创造。 在销售费用失控、现金流恶化、海外战略摇摆不定的背景下，泽璟制药需要的不是更多的故事，而是一个清晰的盈利路径。否则，这家曾经的科创板明星，恐怕将沦为“烧钱烧到心慌”的典型案例。

　　本文结合AI工具生成