事件：2025年公司实现营业收入188.25亿港元，同比增长1.7%，归母净利润46.56亿港元，同比增长48.2%。

归母净利润同比大增48.2%，置地剥离&降费增效成果显著。2025年公司收入188.25亿港元（同比+1.7%，下同），毛利100.34亿港元（+2.2%），归母净利润46.56亿港元（+48.2%）。归母净利润大幅增长主要得益于：1）终止经营业务亏损大幅收窄至0.21亿港元（2024年亏损14.93亿港元），粤海置地于2025年1月完成剥离；2）管理费用同比下降10.9%至22.09亿港元，降费增效持续推进；3）财务费用同比大幅下降30.6%至6.38亿港元，受益于债务规模缩减及融资成本优化。持续经营业务税前利润72.41亿港元（+11.5%），盈利质量明显改善。

水资源业务稳健，东深供水项目收入利润双增。水资源板块占公司总收入的70.5%。①东深供水项目：2025年实现收入64.52亿港元（+1.4%），税前利润41.58亿港元（+3.4%）。对港供水收入52.59亿港元续创新高（+2.4%），2025年供水量20.78亿吨（-1.8%）。②其他水资源项目：2025年实现收入77.36亿港元（+7.2%），税前利润17.94亿港元（+3.5%）。截至2025年末，公司供水产能达1,659.52万吨/日，污水处理产能309.49万吨/日，运营项目61个，在建项目4个，新增供水产能91.5万吨/日。

物业投资收入利润双增，百货扭亏为盈。1）物业投资：2025年粤海天河城及粤海投资大厦（香港）分别贡献收入17.04亿港元（+5.5%）、0.48亿港元（+2.7%）；粤海天河城税前利润9.72亿港元（+7.3%）。2）百货运营分部：25年五间百货店贡献收入4.48亿港元（-48.0%），税前利润0.96亿港元（24年-0.44亿）。3）酒店分部：25年贡献收入7.05亿港元（+8.7%）；税前利润0.99亿港元（-10.8%）。4）道路及桥梁分部：25年粤海高速贡献收入5.92亿港元（-4.3%），税前利润3.06亿港元（-2.9%）。5）能源分部：25年粤海能源及粤电靖海项目分别贡献收入15.41亿港元（-3.9%）、58.45亿港元（-17.8%）；粤海能源贡献税前利润1.52亿港元（+9.5%），集团分占粤电靖海项目税前利润0.28亿港元（-62.3%）。

分红比例维持65%，每股派息46.29港仙同增48.2%。25年公司经营性现金流净额88.05亿港元（-20.58%），资本开支54.34亿港元（+192.62%），主要系项目收购带来的阶段性资本支出增长，自由现金流33.71亿港元（-63.47%）；剔除粤海置地后经营性现金流净额为85.37亿港元（-6.70%），自由现金流31.03亿港元（-57.54%）。25年每股股息46.29港仙（+48.2%），分红比例维持65%，股息率5.7%（2026/4/1）。

剥离粤海置地后资本负债率降至19.7%，财务费用同比减少2.82亿港元。公司于2025年1月21日，向股东分派12.62亿股粤海置地股份，实现粤海置地的剥离。截至25年末，公司持续经营业务资本负债比率为19.7%，较24年末的30.9%大幅下降11.2个百分点。银行及其他借贷规模从238.62亿港元降至216.12亿港元（-9.4%），财务费用同比减少2.82亿港元至6.38亿港元（-30.6%）。

盈利预测与投资评级：水务板块业绩稳定，剥离粤海置地后负债端改善分红比例稳定&分红确定性强。考虑公司降费增效成果明显&水务运营良好，我们上调2026-2027年归母净利润从46.49/47.41亿港元至49.03/50.54亿港元，预计2028年归母净利润51.96亿港元，对应PE10.4/10.1/9.8倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/1）

风险提示：供水量不及预期，水务调价低于预期，应收账款回款风险。