（来源：华泰证券金融工程）

近期受中东局势影响，商品市场波动风险上升：1）黄金等贵金属板块，短期或因美联储降息预期逆转带来的流动性收紧而承压，但中长期在去美元化与美债扩张的结构性逻辑支撑下，或有较高的回升潜力；2）以原油为代表的能源化工板块，受中东地缘局势的扰动影响更大，行情波动风险也更高，建议谨慎参与；3）以铁矿石为代表的黑色板块，对中东局势影响的敏感度相对较低，短期基本面利多利空相交织，或维持震荡行情；4）工业金属板块，流动性趋紧叠加“滞胀”预期，或令铜价承压，考虑到中东供应扰动，铝价或相对铜价更为坚挺；5）农产品板块，受霍尔木兹海峡运输受阻影响，全球农产品海运成本或将推升，配置性价比或高于工业金属等板块。

核心观点

中东局势扰动下，近两周商品市场波动风险上升

受中东地缘局势扰动的影响，近期商品市场整体有所回调，波动风险上升，对于不同的商品板块，在当前宏观环境下，我们有以下判断：1）黄金等贵金属板块，短期或因美联储降息预期逆转带来的流动性收紧而承压，但中长期看，市场对“滞胀”的担忧或令黄金的避险属性重新占据上风，叠加去美元化与美债扩张的结构性逻辑支撑，贵金属板块或有较高的回升潜力；2）以原油为代表的能源化工板块，相对其它类型商品，受中东地缘局势的扰动影响更大，因此行情波动风险也更高，建议谨慎参与相关资产配置；3）以铁矿石为代表的黑色板块，对中东局势影响的敏感度相对较低，更多受国内宏观政策和基本面影响，短期基本面利多利空相交织，或维持震荡行情；4）工业金属板块，流动性趋紧叠加“滞胀”预期，或令铜价承压，但由于卡塔尔等国铝出口量受中东地缘局势影响较大，铝价或相对铜价更为坚挺；5）农产品板块，受霍尔木兹海峡运输受阻影响，全球农产品海运成本或将推升，其中豆油等生物油脂类商品由于对原油有需求替代效果，在油价上涨的情况下，配置性价比或高于工业金属等板块。

截面仓单模拟组合近两周上涨0.58%，最新持仓关注能源化工板块

商品融合策略近两周下跌0.06%，今年以来上涨0.08%。在三个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现较好，商品截面仓单模拟组合近两周上涨0.58%，今年以来上涨0.65%。截面仓单模拟组合最新一期的持仓中，主要做多能源化工板块，做空有色金属板块。和3月中旬持仓相比，能源化工板块的多头仓位有所上升，农产品板块的空头仓位有所回落。具体品种看，截面仓单模拟组合在菜油、橡胶、玻璃、纯碱和棉花等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在豆油、沪锌、沪铝等商品上配置了较高的空头仓位。

贵金属短期可能继续承压，但中长期或有上涨潜力

贵金属板块近两周下行，南华贵金属指数下跌13.73%。短期来看，受中东局势影响，黄金面临流动性收紧的压力，短期价格可能继续承压。不过，中长期看，如果中东局势得到缓和，美联储或重返降息路径；如果中东局势维持紧张态势或趋向恶化，可能引发市场对“滞胀”的担忧，若市场交易“经济衰退+高通胀”，黄金的避险属性可能重新占据上风。加之去美元化与美债扩张的结构性逻辑支撑下，黄金等贵金属价格或有重返上行通道的潜力。我们统计了上世纪70年代的两次石油危机情境下，黄金和白银的收益率表现，结果显示，在危机爆发后20个交易日内，黄金白银均录得负收益，但以更长的时间维度看，危机爆发半年或一年后，黄金白银的收益率均能反弹回升。

地缘局势主导原油价格波动，短期风险依然较高

能化板块近两周呈上行趋势，南华能化指数上涨1.52%。在避险情绪和霍尔木兹海峡运输受阻的背景下，中东地缘局势依然是近期原油定价的核心变量，在前期报告《地缘局势影响或传导至农产品板块》（2026-03-15）中我们曾指出，地缘扰动下原油行情偏极致，建议短期谨慎配置相关资产，考虑到目前中东地缘局势依然存在较大不确定性，我们维持前期报告的观点，建议投资者持续关注地缘政治相关信息，谨慎参与原油资产的配置。

正    文

01 中东局势扰动影响下，近期商品市场波动风险上升

近期商品市场表现

受中东地缘局势扰动的影响，近期商品市场整体有所回调，近两周（2026.03.13~2026.03.27，下同）南华商品指数下跌2.66%，其中能化板块依然保持上行趋势，南华能化指数近两周上涨1.52%，黑色板块也有所上行，南华黑色指数上涨0.63%。近两周涨幅较大的品种中，LPG上涨20.65%，甲醇上涨17.50%，乙二醇上涨11.63%。跌幅较大的品种中，伦敦银现下跌19.00%，沪银下跌16.41%，具体品种近两周的涨跌幅详见附录。

贵金属：中东地缘局势扰动下，贵金属短期可能继续承压，但中长期或有上涨潜力

贵金属板块近两周下行，南华贵金属指数下跌13.73%。从3月13日到3月27日，国内SHFE黄金2606合约报收998.66元/克，价格变动-12.08%；SHFE白银2606合约报收17489元/千克，价格变动-16.41%。南华黄金指数、南华白银指数均贴近布林带下轨。

宏观面上，近期特朗普言论和伊朗方面的表态存在冲突和反复，中东地缘局势依然存在较大的不确定性，更为关键的是，受能源价格上涨推升通胀预期的影响，市场对美联储的降息预期或逆转，基于芝商所（CME Group）的统计，市场预期4月美联储维持利率区间不变的概率为95.9%，预期利率上调的概率为4.1%，在此背景下，黄金等贵金属面临流动性收紧的压力，短期价格可能继续承压。

不过，中长期看，如果中东局势得到缓和，美联储或重返降息路径；如果中东局势维持紧张态势或趋向恶化，可能引发市场对“滞胀”的担忧，若市场交易“经济衰退+高通胀”，黄金的避险属性可能重新占据上风。加之去美元化与美债扩张的结构性逻辑支撑下，黄金等贵金属价格或有重返上行通道的潜力。我们统计了上世纪70年代的两次石油危机情境下，黄金和白银的收益率表现，结果显示，在危机爆发后20个交易日内，黄金白银均录得负收益，但以更长的时间维度看，危机爆发半年或一年后，黄金和白银的收益率均能反弹回升。

工业金属：能源成本抬升叠加供应扰动，未来短期内铝价或相对铜价更为坚挺

工业金属板块近两周下行，南华有色金属指数下跌2.05%。从3月13日到3月27日，沪铜2605合约报收95930元/吨，价格变动-4.5%，沪铝2605合约报收23935元/吨，价格变动-4.53%。南华沪铜指数震荡下行贴近布林带下轨。

宏观面上，美国、以色列、伊朗间冲突带来的霍尔木兹海峡的封锁，推升全球能源价格上涨，进而导致通胀预期升温，降息预期降温，全球流动性趋紧。此外，若油价持续维持在高位水平，市场或有“滞胀”预期，对全球经济增速放缓的担忧情绪或将升温，进而对铜等工业金属的需求有减弱预期，压制工业金属价格。不过，能源价格的上涨，或推升电解铝等能源密集型产业的成本，同时，由于卡塔尔等中东国家的铝出口因紧张的中东地缘局势而受阻，且全球LME铝库存量2026年以来维持去库趋势，市场对铝存在供应不足的担忧，在成本上涨+供应扰动的环境下，未来短期内铝价或相对铜价更为坚挺。

黑色系：基本面上利多利空因素相互博弈，短期铁矿石价格或维持震荡行情

黑色板块近两周上行，南华黑色指数上涨0.63%。从3月13日到3月27日，铁矿石2605合约报收812元/吨，价格变动0.06%；螺纹钢2605合约报收3124元/吨，价格变动-0.57%。南华铁矿石指数近两周震荡上行，处于5日均线和10日均线之间。

与贵金属和工业金属板块有所差异，铁矿石等黑色系商品的价格波动或主要受国内政策和商品本身基本面影响。在政策端暂无明显利多或利空信息的环境下，近期国内日均铁水产量有所回升，或表明铁矿石需求边际走强，但库存呈现高位震荡趋势，有一定的库存压力，基本面上利多利空因素相互博弈，短期铁矿石价格或维持震荡行情。

能化：地缘局势主导原油价格波动，短期风险依然较高，维持谨慎配置的观点

能化板块近两周呈上行趋势，南华能化指数上涨1.52%。从3月13日到3月27日，海外布伦特原油合约报收106.29美元/桶，价格变动2.31%；国内原油2605合约报收740.8元/桶，价格变动-1.7%。近期南华原油指数宽幅震荡，从布林带上轨下行至5日均线。

在避险情绪和霍尔木兹海峡运输受阻的背景下，中东地缘局势依然是近期原油定价的核心变量，在前期报告《地缘局势影响或传导至农产品板块》（2026-03-15）中我们曾指出，地缘扰动下原油行情偏极致，建议短期谨慎配置相关资产，而近期油价的走势也印证了我们的观点。考虑到目前中东地缘局势依然存在较大不确定性，我们维持前期报告的观点，建议投资者持续关注地缘政治相关信息，谨慎参与原油资产的配置。

农产品：原油-豆油比价维持高位，或推升豆油需求，支撑豆油价格保持坚挺

农产品板块近两周下行，南华农产品指数上涨3.03%。从3月13日到3月27日，豆粕2605合约报收2937元/吨，价格变动-6.11%。豆油2605合约报收8688元/吨，价格变动-0.02%。南华豆粕指数震荡下行，南华豆油指数窄幅震荡。

近期南美天气较为良好，巴西大豆开始逐步进入全球市场，大豆供应偏宽松，豆粕价格震荡回调。与豆粕不同，豆油作为生物质燃料，是原油等化石燃料的需求替代品，近期原油-豆油比价维持高位，或推升豆油需求，叠加霍尔木兹海峡运输受阻带来的全球农产品海运成本上涨，短期豆油价格或将保持坚挺。

02 商品模拟组合业绩表现跟踪：截面仓单模拟组合关注能源化工板块

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了商品期限结构、商品时序动量、商品截面仓单三个模拟组合，并且采用三策略等权方式构建了商品融合策略。

商品融合策略近两周下跌0.06%，今年以来上涨0.08%。在三个子策略中，商品截面仓单模拟组合近期表现较好，商品截面仓单模拟组合近两周上涨0.58%，今年以来上涨0.65%。截面仓单模拟组合中，近两周收益贡献靠前的品种是豆粕、沪铝、沪锌，收益贡献分别为0.45%、0.39%、0.26%，近期农产品板块和工业金属板块下跌，组合因做空上述商品而获得一定的正收益。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、纯碱、聚丙烯，收益贡献分别为-0.16%、-0.18%、-0.19%。截面仓单模拟组合最新一期的持仓中，主要做多能源化工板块，做空有色金属板块。和3月中旬持仓相比，能源化工板块的多头仓位和有色金属板块的空头仓位均有所上升，农产品板块的空头仓位有所回落。具体品种看，截面仓单模拟组合在菜油、橡胶、玻璃、纯碱和棉花等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在豆油、沪锌、沪铝和豆粕等商品上配置了较高的空头仓位。

商品期限结构：最新持仓做多农产品板块，做空能源化工板块

商品期限结构模拟组合近两周下跌0.71%，今年以来下跌3.73%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是玻璃、沪铝、橡胶，收益贡献分别为0.13%、0.09%、0.04%。近两周收益贡献靠后的品种是聚丙烯、乙二醇、甲醇，收益贡献分别为-0.15%、-0.17%、-0.27%。

2.期限结构模拟组合最新持仓中，主要做多农产品，主要做空能源化工板块，和前期持仓相比，农产品的多头仓位和能源化工的空头仓位均有所回落。具体品种看，期限结构模拟组合在铁矿石、热轧卷板、白糖、菜油、豆油等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在甲醇、聚丙烯、塑料、棕榈油、乙二醇等商品上配置了较高的空头仓位。

商品时序动量：最新持仓主要做多黑色板块和农产品板块、做空工业金属板块

商品时序动量模拟组合近两周下跌0.07%，今年以来上涨3.33%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是石油气、甲醇、乙二醇，收益贡献分别为0.31%、0.18%、0.17%。近两周收益贡献靠后的品种是纯碱、铝、豆粕，收益贡献分别为-0.12%、-0.18%、-0.31%。

2.最新一期的持仓中，时序动量模拟组合主要做多黑色板块和农产品板块，与3月中旬相比，组合在农产品和能源化工板块上的多头仓位有所回落，在黑色商品上的多头仓位有所上升，在工业金属板块上的空头仓位也有所上升。具体品种上，模拟组合主要在热轧卷板、螺纹钢、菜油、豆油和豆粕等商品上配置有较多的多头仓位，而在锌、铜、铝和棉花上配置有空头仓位。

商品截面仓单：最新持仓主要做多能源化工板块，做空有色金属板块

商品截面仓单模拟组合近两周上涨0.58%，今年以来上涨0.65%：

1.近两周收益贡献靠前的品种是豆粕、沪铝、沪锌，收益贡献分别为0.45%、0.39%、0.26%，近期农产品板块和工业金属板块下跌，组合因做空上述商品而获得一定的正收益。近两周收益贡献靠后的品种是玻璃、纯碱、聚丙烯，收益贡献分别为-0.16%、-0.18%、-0.19%。

2.截面仓单模拟组合最新持仓中，主要做多能源化工板块，做空有色金属板块。和3月中旬持仓相比，能源化工板块的多头仓位和有色金属板块的空头仓位均有所上升，农产品板块的空头仓位有所回落。具体品种看，截面仓单模拟组合在菜油、橡胶、玻璃、纯碱和棉花等商品上配置了较高比例的多头仓位，而在豆油、沪锌、沪铝和豆粕等商品上配置了较高的空头仓位。

03 附录

近期主要商品资产涨跌幅

风险提示

宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。

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