（来源：产业资本）

屋漏偏逢连阴雨。

3月26日，宝济药业（02659.HK）发布的业绩公告显示，2025年公司营收仅4916万元，而全年的亏损额扩大至3.95亿元，较上一年度的3.64亿元有所增加，两年累计亏损达7.59亿元。

同一天，这家一直处于亏损的药企，又因资产侵权被法院判决要赔偿超千万元，已超过去年营收的两成。

景峰医药（000908.SZ）26日发布的重大诉讼公告称，其子公司上海景峰制药与宝济药业的资产侵权纠纷案一审落槌，上海市宝山区法院判令宝济药业赔偿上海景峰1023.85万元设备损失款。

这起案件的背后，是一场长达数年的“资产霸占”闹剧。作为这场闹剧主角的宝济药业，不仅是一家市值数百亿的港股上市公司，还是一家“专注研发、合规经营”的合成生物技术领先企业。

三年营收6225万亏9.19亿

一纸1023万元的赔偿判决，或只是宝济药业眼下多重困扰的冰山一角。

此次资产侵权纠纷案的根源，要追溯到2021年的资产交易。彼时宝济药业与上海景峰先后签署不动产及设备资产转让合同，后双方就车间设备设施的二次交易沟通未果，未交易的设备设施一直存放于宝济药业处，上海景峰多次沟通搬出均遭妨碍，最终于2023年9月诉讼至上海市宝山区法院。

法院一审判决宝济药业赔偿57项设备合计1023.85万元损失，同时承担案件受理费7.3万元及一半评估费8.5万元，计共1039万元。约占宝济药业去年4916万元营收的21%。

值得注意的是，上海景峰最初的诉讼请求是返还96台设备并支付使用费，后在诉讼过程中又提出按评估出的1930万元赔偿设备及设备损失，虽法院未完全支持，但此次判决已明确宝济药业在资产交易后的侵权事实。

据了解，宝济药业成立于2019年，是一家专注于利用合成生物技术开发和提供难以生产的重组生物药物的创新型企业，致力于满足广泛的临床需求，至今仅一个产品获批上市。

但丝毫不影响资本对宝济药业的追捧。自成立以来，宝济药业已完成了多轮融资，吸引了东方富海投资、源创多盈、海通创新证券、长三角产业投资、长三角产业投资、宝山国投等机构参投，累计融资金额超过15亿元。

其中，2021年宝济药业在完成A轮融资4.75亿元后，随即以2.03亿元购买房地产资产，占融资总额的42.7%。这笔交易也为五年后的资产侵权纠纷埋下了伏笔。

数据显示，2023年～2025年，宝济药业的营业收入分别为693万元、616万元和4916万元，三年累计营收仅6225万元。其中，2025年营收主要来源于一次性许可首付款，95.3%来自单一客户。

同期，宝济药业的净利润分别为-1.6亿元、-3.64亿元和-3.95亿元，三年累计亏损约9.19亿元，且亏损幅度逐年扩大。

2025年1月21日，宝济药业递交了港股招股书，联席保荐人为中信证券和海通国际。公司实控人（即刘彦君、王征及谭靖伟）合计拥有约45.91%的权益。

值得注意的是，在港股IPO过程中，宝济药业对涉及景峰药业等几起诉讼纠纷仅仅作了简单的披露。

根据景峰医药的公告及企查查公开信息，去年宝济药业涉及多起诉讼，包括建设工程施工合同纠纷（涉案金额3136.55万元）、与上海景峰的房屋买卖合同纠纷（涉案金额1930万元）、与上海海路生物的买卖合同纠纷等。

上述多起诉讼事项，在宝济药业向港交所提交的招股说明书中，仅显示了只言片语，被一笔带过。

《香港联交所上市规则》第2.13条明确规定：上市文件必须准确、完整，不得误导。上述累计超5000万元的诉讼金额，且超过宝济药业去年营收水平的诉讼事项难道不构成重大事项？

管理层薪酬畸高

从财务数据来看，长期处于低营收高亏损的原因是，绝大部分的净亏损主要产生自研发开支及行政开支。

wind数据显示，2023～2025年，宝济药业研发开支分别为1.33亿元、2.51亿元和2.48亿元；同期，行政开支分别为0.46亿元、1.08亿元和1.05亿元。

针对激增的行政开支，宝济药业的解释是，用于管理层及行政人员的股权激励。

例如，在2024年增加的4420万元行政开支，主要是由于公司2024年前三季度向管理及行政人员授出股份激励导致以股份为基础的付款增加4010万元。

令人费解的是，宝济药业在持续大额亏损、营业收入下滑的2024年，宝济药业的董事、监事及主要管理人员薪酬却逆势大幅上涨。

2023年至2024年，公司支付给董事及监事的酬金从 490万元飙升至1.058 亿元，同比上涨超20倍；主要管理人员薪酬从701.3万元飞涨至1.23亿元，即便剔除1.14亿元股权激励，薪酬增幅仍达24%。

招股书显示，截至2024年前三季度末，刘彦君、王征、谭靖伟均为宝济药业实控人兼执行董事，3人的薪资、津贴、养老金、绩效奖金、股份支付等薪酬合计高达7445万元，其中，以股份为基础的支付占比为95.94%。

过去三年营收仅6000多万元的宝济药业，大额的股份支付又进一步加剧了亏损。

同时，在上市之前的2021年、2023年，实控人之一的刘彦君还曾先后两次转让宝济药业股权，合计转让2.97%的股权，共套现4600万元。

3月27日，宝济药业股价报收于港币89.8元，市值已近港币300亿元。这家营收累计不及亿元的药企，通过上市之前套现又获大额股权激励的管理层，才是这场“资本盛宴”的最大受益者。

商业化待加速

与管理层在享受“资本盛宴”形成鲜明对比的是，宝济药业的营收结构单一且高度依赖。

2025年上半年，宝济药业来自第一大客户的收入占比高达 95.3%，而该客户正是目前已与其终止合作的欧加隆（上海），这笔一次性的许可收入成为公司营收的绝对主力。而2023年、2024年公司对第一大客户的收入占比也分别达40.9%、45.9%，客户集中度远超行业合理水平。

在采购端，宝济药业对第一大供应商的采购占比从2023年的28.4%升至2025年上半年的52.6%，购销两端的双重依赖，让公司的经营稳定性完全系于单一客户与供应商，抗风险能力待强化。

与此同时，作为公司最核心的商业化抓手，辅助生殖药物SJ02（晟诺娃 ®）的发展前景也并不乐观。

这款历经七年半才从IND获批到NDA获批的长效重组人卵泡刺激素产品，是宝济药业目前唯一获批NDA的产品，但其商业化之路波折不断。

2024年9月，宝济药业与欧加隆签订独家许可及商业化协议，本欲借助跨国药企的渠道打开市场，却在2025年7月遭遇协议提前终止，虽收回产品全球商业化权利，但也失去了重要的市场推广支撑。

此后，宝济药业与安科生物签订独家销售代理协议，将大中华区商业化权委托给对方，这意味着公司无法独享产品收益，盈利空间或被进一步压缩。

更严峻的是，SJ02面临着激烈的市场竞争。目前国内已有7款短效重组FSH产品上市，而长春高新子公司金赛药业的长效FSH-CTP产品也于2025年9月获批，与SJ02形成直接竞争。

从市场规模来看，2025年中国长效FSH市场规模预计仅1亿元，即便宝济药业乐观预测2029年将达12亿元，但其在产品先发优势、渠道布局、品牌影响力上均无明显优势，后续商业化难度极大。

此外，宝济药业除SJ02外，其余产品均处于临床前或早期临床试验阶段，距离商业化尚早，研发投入虽累计近5亿元。

此次资产侵权赔偿判决，不仅让宝济药业面临超千万元的资金支出压力，更对其合规经营的市场形象造成负面影响。

显然，对于一家尚未实现盈利、高度依赖一次性收入、核心产品商业化待加速的药企而言，未来又将用什么样的经营成果来支撑300亿市值？

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）