（来源：吴说）

作者：@estherinweb3

原文链接：https://x.com/estherinweb3/status/2036007034944897146

声明：本文为转载内容，读者可通过原文链接获得更多信息。如作者对转载形式有任何异议，请联系我们，我们将按照作者要求进行修改。转载仅用于信息分享，不构成任何投资建议，不代表吴说观点与立场。

本期嘉宾有：

郑迪 Didier，知识星球：Dots 机构投资者社区；前沿科技投资与股票分析专家。

元杰 @forgivenever ，Conflux Network Co-founder & COO

音频转录有科大讯飞和 Deepseek 完成，可能会出现瑕疵，如果您对本期话题感兴趣，请在小宇宙收听完整播客。https://www.xiaoyuzhoufm.com/episodes/69c0f9d12d318777c94b086e

一、Tom Lee 的富途分享与以太坊基金会的 “场外卖币”

核心观点：

V 神更适合做 CTO，以太坊基金会需要一个懂资本市场运作和 BD 的 CEO，Tom Lee 可能是合适人选

以太坊面临 “技术理想主义 vs 商业现实” 的矛盾：如果商业上不够成功，拥护者会越来越少

L2 生态存在分裂风险：Base 链已明确表态脱离 OP，未来可能进一步脱离以太坊

以太坊已进入 “重运营时代”，商务落地能力比隐私功能更重要

主持人： 迪神前不久被富途邀请去做分享，与 Tom Lee 同台。Tom Lee 非常擅长找叙事，他这次是怎么给以太坊造新叙事、重新定价的？

迪神： 说实话，这次 Tom Lee 讲得并没有特别放得开。很多 VIP 客户觉得，他讲的还是那些墨守成规的 PPT，跟东京场差不多，甚至有人说我讲得更好。但他的号召力确实无出其右，会场人山人海，大家都是去看他的。

正好，在他演讲前，出了一个消息：以太坊基金会又卖 ETH 了。这是元杰一直炮轰的事：可以理解有经费需求，但为什么一定要在场内卖，不做场外 OTC？这次基金会好像听到了元杰的呼吁，选择了场外 OTC，接盘方正是 Tom Lee 的 BitMine。还有小道消息说，基金会接下来的市场宣传工作可能由 Tom Lee 负责。虽然不知真假，但从这次交易来看，概率很高。

考虑到 V 神不久前还明确表示不喜欢变卖囤币，这次却选择和 Tom Lee 合作，说明他也在妥协。

今天也有人问我怎么看以太坊。我的看法是：喜忧参半。

好的方面，以太坊现在还是最大的公链，DeFi 和未来可见的币圈活动，主要还是在以太坊上。但忧虑的是，未来像 Agent 支付、Agent 交易这些大风口，Tether 和 Circle 都在自己做链，想把支付导到自己的公链上，这构成了对以太坊的竞争。

另外，V 神最近对二层的批评，以及二层可能独立出去的倾向，都很危险。比如 OP 生态的 Base 链，明确表态要脱离 OP。因为 OP 要推 Superchain，让各链轮值排序器节点。而排序器是二层的主要收入来源，Base 一年从排序器赚大几千万甚至上亿美金，还要返给 OP 一千多万。Base 占了 OP 生态 70% 的活动，当然不愿意轮值。它会不会进一步脱离以太坊？不知道。但如果处理不好 L1 和 L2 的关系，风险很大。

我个人觉得，以太坊面临类似乔布斯当年的困境。V 神更适合做 CTO，基金会需要一个懂资本市场运作和 BD 的 CEO。 甚至 Tom Lee 来做这个位置，可能都比现在好很多。

我们已经进入一个重运营的时代。各种应用在出来，Agent 时代已见雏形。Cloudflare 要认真搞稳定币，Zero Hash 要争夺合作权，有流量的入口级企业都在拥抱 Web3。问题是大家用不用你，已经不是全新开发技术的时候了。Tom Lee 说的也有道理，AI 未来是超级中心化趋势，以太坊要立足对抗那种趋势，给出一个去中心化的选项。但站在发展角度，以太坊还是需要考虑怎么说服别人用它。现在它在商务和 BD 上，我看不到什么特别强的地方。甚至 Tom Lee 可能都比现在的人强。这是我的看法。

二、公链的商业困境与基金会的 “第二曲线”

元杰： 迪神讲得很好，我也补充几句。每个公链都面临尴尬：收入来源是什么？如果把 Gas 费当收入，在一个去中心化的公链上，Gas 费是给节点的，不是给基金会的。除非像孙哥的链，节点都在他名下，手续费才归他。其他公链基本不是这个局面。

一个公链如果没有收入，基金会要维护节点、基础设施，就只能卖币。Conflux 基金会也很难回避这个问题，只是我们很克制，不会把它当纯粹的资本市场运作来爆拉或砸盘，这对投资人不负责任。

我也同意迪神，我们进入了重运营时代。公链要和传统金融市场融合，加密资产变 ETF，股票变成代币来加密市场交易。对我们开发者来说，也要主动寻求有没有 ETF 的机会，不管是香港还是美国。虽然我有传统金融背景，但创业七八年，离传统市场很远，很难担当重任。借这个机会呼吁，如果有传统金融的 banker 大佬看上我们，非常欢迎合作，希望把 Conflux 做得更资本化、更成熟。

主持人： 基金会这种商业模式，是不是需要寻求第二曲线？像 Tether 自己扶持新链，Stripe 直接做支付结算链，最近还和 Paradigm 合作了做了 Tempo 链。对比以太坊这种中立的 infrastructure，现在出现很多为真实商业场景垂直设计的链，竞争很微妙，而且后者似乎更占优。

三、技术理想主义与商业现实的冲突

迪神： 这就是技术理想和商务落地的矛盾。我能理解基金会和 V 神很理想主义，也赞同以太坊要为超级中心化时代提供去中心化选项。但你确实触及一个痛点：如果把真实场景搬到链上，尤其是以太坊上，有很多问题。

比如银行，它最保守，但对现有体系也不满意。银行做了很多尝试，JP 有自己的私有链，比公链快、安全，但解决不了跨行。还有 Digital Asset Holdings 的链，纳斯达克美股代币可能考虑用它们。银行间的转账需要隐私，但公链是半匿名，公钥暴露，银行很难落地。

所以要么公链加强隐私功能，V 神在惩治事件后也提过；要么兼容联盟链功能，做企业服务。以太坊是不是要考虑不同层级的商业需求？特别是二层链可能要发展回滚功能，万一操作错了呢？

比如香港，RWA 重点在存款上链，但一直担心投资人保护。链上资产被朝鲜黑客黑了，或转错了，怎么办？有没有回滚功能？这些都要考虑。以太坊现在有 L2、L3，可以在不同层次解决不同需求。但现在又面临两大问题。

第一，EIP-4844 以后，提速降费，L2 享受巨大红利。Base 当初跟 OP 签了 15% 营业利润的条款，因为当时过路费占 L2 收入的 50%-70%。EIP-4844 降费 90% 后，过路费降到 5% 以内，Base 利润大增。如果早知道，它肯定不会签这个条款。现在 L2 利润起来了，但卡在中间：主网赚什么钱？L2 的发展也没有预期那么快。可能要等市场结构法案通过，L2 才有更大机会。但 BD 也没有起到把主网带飞的作用。

所以 V 神的批评，有没有商业考虑？我不知道。他更多是觉得去中心化路线图没实现。但这也是人性，大家把持排序器，不想去中心化。

核心是商业现实和技术理想的矛盾。现在以太坊在一个十字路口，何去何从？什么是对的？对以太坊更好？是赚更多钱好，还是实现技术理想好？V 神可能觉得技术理想更好，价格不是他考虑的重点。但问题是，如果商业上不够成功，拥护者会越来越少。这不可回避。关键时候还是需要妥协。

我认为以太坊基金会很难适应新时代的需要，确实需要强力的人扭转局面。我不是悲观，只是觉得以太坊现在条件不错，但挑战也大。最好的应对就是加强商务和 BD，但现在基金会没有这样的人，甚至没有像孙宇晨、Tom Lee 这样的人。这是个问题。

四、价值捕获难题与稳定币竞争格局

核心观点：

Tether 的困境：超额利润来自比特币和黄金储备增值，而非合规利息；三年过渡期后必须合规，重点将转向黄金代币 XAUT

Circle 的转型：财报没有超预期，但股价翻倍源于新叙事——全面对标 Stripe，做稳定币支付和支付公链

支付公链是蓝海：Stripe 的稳定币支付费率 1.5%（成本仅 0.6%），对 Visa/PayPal 的 2.8%-3% 是降维打击

Meta 可能支持 Stripe 的 USDB，Cloudflare、Zero Hash 等都在抢支付赛道

主持人： 之前 Tom Lee 给以太坊的叙事是 “数字美元的基础设施”，这个叙事资本市场买账吗？我们看到 USDC 发行量稳步发展，但没体现在以太坊价格上。作为基础设施的价值没有反应在价格上，价值归于 Circle 等发行方。这是价值捕获问题。

迪神： 价值捕获有两条路。第一，把 L1 的过路费提高。但你现在做的是相反的，继续降费。继续降费就面临一个问题：是不是要收权？以前都说 V 神是周天子，分封诸侯，诸侯尾大不掉，你是不是要把权力收回来？把过路费提高？如果是这样，很多 L2 打工的动力会不会下降？会不会独立出去？Base 有能力独立，现在又要和 Cloudflare 合作搞稳定币，Cloudflare 也有流量。你是留住他们，还是赶他们出去？很难回答。

第二，继续降费，让 L2 利润更好，鼓励他们搞更多生态，然后主网 Gas 费提升。过去走的就是第二条路，但效果不好。当然你也可以说是因为监管没跟上，市场结构没到位。过去 L2 发展了很多，也就是 Meme、DeFi，造轮子，没有流量。如果市场结构法案通过，证券代币、股票、债券都能在链上炒，也许是另一番景象。我们只是还没等到那个时候。

你提到 USDC 和 USDT。稳定币发行商的商业模式其实都不好。Tether 的盈利主要靠非合规储备资产。去年全年利润 100 多亿美金，其中 50-60 亿来自比特币和黄金增值，还有 10 亿来自比特币抵押贷款。只看合规的利息收入，不到 40 亿。如果去掉非合规资产，Tether 的盈利能力跟 USDC 没区别。它超额利润的核心来源就是不合规的储备资产。所以它 1400 多亿市值融不到钱，本质就在这里。我算过，它撑死了 1000 亿估值。

Tether 的商业模式不可持续，因为它也要合规，否则会被美国金融体系拒之门外。三年过渡期，它现在最重要的任务就是合规，所以请了特朗普的前加密货币顾问 Bo Hines 来做总顾问。其次，就算合规了，它的重点可能也不在 USDT 上，因为合规后 ROE 会大幅下滑。对赚快钱的 Tether 来说，没必要继续投在 USDT 上。它的重点可能在黄金代币 XAUT。黄金代币没有监管，储存在瑞士，这里有很多机会。黄金代币可能又是个千亿级别的生意，现在加上 PAXG 才十几二十亿规模，有点像 18、19 年的稳定币水平。

再看 Circle，过去一直讲稳定币发行。USDC 转账量暴增，但不一定是真实用户，而是从 12 月开始 Base 链上的 Aerodrome 和 Moonwell 搞积分，大户在做市刷量。因为交易笔数少，金额巨大，平均每笔金额不像普通用户所为。总的来说，Circle 过去没有抓住支付这个场景，也没抓住支付公链，所以支付手续费和 Gas 费都赚不到。

这就是为什么它股价翻倍？财报没有超预期，但财报会议上讲了新叙事：全面对标 Stripe。它也要做稳定币支付，要做支付公链 L2，以后不只要稳定币发行的利润，还要吃支付手续费和支付公链的 Gas 费。

Web2 支付公司如 Visa、PayPal、Stripe，手续费 2.8%-3%。扣除返点，商户成本也不低于 2%。Stripe 收购 Bridge 后，稳定币支付费率 1.5%。我算过，它的成本不超过 6‰，还有空间降到 1%。1%-1.5% 的费率，对 Visa 和 PayPal 是降维打击。

下半年有消息说，Meta 可能支持 Stripe 的 USDB。Stripe 现在是当红炸子鸡，但这个赛道它第一，又不上市，大家没法炒。所以 Cloudflare 也眼红了，去年 9 月讲 Zero Hash，没认真推，大家当不存在。昨天突然传出消息要认真搞，也想去抢经营权。具体方案不知道，如果套壳 USDC，那是大利好；如果自己搞，对 USDC 有负面影响。

总之大家都盯上了：稳定币发行逐渐红海，稳定币支付是蓝海。支付是好生意，支付公链的 Gas 费也不错。所以你看，Trump 要搞自己的链，Circle 要搞 Arc，Tether 也要搞自己的支付公链，投资自己主导的公链。所以仅仅是稳定币发行，未必是好生意。

以太坊过去的路线，让 L2 发展，但 L2 没有特别好的 BD 人才，也可能是法律原因，总之没飞起来。最后结果是：你降费，成全了 L2 的利润空间，但它没给你带来很多 Gas 费提升。量补不了价。所以市场说你的价值捕获不够，全靠 DT、靠 Bentham 撑住币价，不然得跌。这种质疑有一定道理。

这条路能不能走通，就看 L2 是不是真有 BD 人才，能不能把 TradFi 引到链上，能不能把 Agent 支付和交易引到 L2，而不是都跑到稳定币支付公司的公链上。你有没有这方面的人才？还是只利用以太坊的降费红利，趴着吃红利，不思进取？我担心是后者。

第一条路，就是收权，提高过路费。这样 L2 积极性会下降。但也可以说，L2 本来就没能力，就是趴着吸血的，它不弄就不弄，你自己搞。但以太坊基金会有没有自己搞落地的强力 BD 人才？这种人应该是 CEO 级别，不是 CTO。所以我说，以太坊基金会需要一个很强的 CEO，V 神聚焦 CTO，文化上也需要改变。这是我的总体看法。

主持人： 说到人才，以太坊基金会之前引入 Blake，他带了一批做隐私的工程师，后来一票人都跟着他离职了。听说内部斗争挺凶，元老多，Blake 要重新划分预算，很多人不满意，最后做不下去就走了。

迪神： 确实，船大难调头。说实话，我也不认为以太坊把隐私功能做好了就一定能怎样。隐私固然重要，但比起隐私，更重要的是商务落地能力。

五、MicroStrategy 的融资创新与比特币上涨动力

核心观点：

MSTR 推出可调利率永续债 STRC：票面 100 美元，票息 10%，价格跌则上调利率，锁定在 100 附近

对家办、养老金有吸引力，过去两周融资 15.5 亿美元用于买币

这一波比特币上涨，MSTR 是主力推手，华尔街机构可能抢跑跟买

迪神： 为什么比特币最近很硬，跑赢了黄金和美股？重要原因是 MicroStrategy 又变成无限子弹模式了。过去两周买了 4 万个 BTC，28 亿美元。很多人没注意到它的永续债 ATM 计划突然爆发了。28 亿美元里，15.5 亿来自可调利率永续债的销售，不是股票。上周买了 15 亿美元，其中一二十亿来自永续债销售。这个策略一年前就提了，一直不理想，最近终于爆发，说明找到了一批投资人。

这个新工具叫 STRC，是可调利率永续债。票面价格 100，初始票息 10% 年化，每月派息。如果价格跌到 95，利率上调到 12%，收益率能拉回票面价格。每月调，价格就定死在 100。现在实际到期收益率 11.75%，说明需求不错，不然收益率应该更高。它价格围绕 100 波动，对家办、固收机构、养老金有吸引力。

还款来源是比特币的价值。不用还本金，每月付息，年化 11.75%。现在去哪里找这么安稳的美元投资？私募债很多 SaaS 公司要违约，被 AI 消灭。比特币很难被消灭。所以大家觉得 STRC 不错，又多了一条融资来源。

现在 MicroStrategy 融资双轮驱动：用 STRC 永续债销售来买币，不通过股票。卖股票只为了还利息，对股价压力小多了。所以现在股价还有 17% 溢价。它已经建立了足够还 30 多个月的现金储备池，现在够还 25 个月。坚持一年终于见效。

这一波比特币为什么特别硬？我觉得这是重要原因。ETF 有大量净流入，我怀疑华尔街机构知道它要买很多币，所以也跟着买，抢跑。这一波主力可能就是 MicroStrategy。

这就是商务落地能力、资本市场对接能力。无论是 Tom Lee 还是做以太坊基金会的 CEO，以太坊的愿景可信度会马上上升很多。以太坊基金会缺的就是这种能商务落地、能长期执行的人。

主持人： 这种人才很稀缺，必须非常懂资本游戏的规则。

迪神： 其实也没那么稀缺，这种人很多。但问题是，如果真有这种人来了，你一定是给 CEO 的位置。给个 VP，谁也不服，拿不到预算，讲话没有可信度。技术开发路线也不按 CEO 的商务规划走，不配合。CEO 规划的路线图要跟资本市场和商务需求结合，CTO 和工程师也要修正路线图。不能天天脑补做思想实验，不考虑商务和市场需求。否则 CEO 也干不久，最后变成两张皮。

核心是，这种人并不缺，缺的是你愿不愿意让他有影响力。以太坊基金会是纯粹的工程师文化，为什么要往商务方向转？这是大问题。以太坊最大的短板，就是缺一个好的 CEO。

六、稳定币法案的博弈：后门、修正案与银行的反击

核心观点：

天才法案的后门：禁止稳定币发行商付息，但没禁止关联方以 “推广费” 变相付息，Coinbase 与 Circle 的关联交易正是利用这个后门

参院修正案：257 页，禁止关联方变相付息，但允许 “基于营销活动的酬劳”——没有最低门槛，留了空间

当前僵局：Coinbase 已让步，银行（Jamie Dimon）要求明确营销活动定义

特朗普将市场结构法案视为 “政绩工程”，法案若通过，对 Coinbase/Circle 是利空（多少问题），但对行业整体是里程碑：DeFi、证券代币、RWA 有法可依

主持人： 迪神一直很关注天才法案和市场结构法案。它们目前的障碍是什么？

迪神： 天才法案通过时，我就说过有个严重后门：虽然禁止稳定币发行商付息，但没禁止发行商的关联方以推广费形式变相付息。这一定会遭到银行反弹。民主党签字的两个原因：第一，禁止付息，民主党的金主银行就不会反对；第二，变相禁止 Big Tech 发稳定币，Meta 肯定拿不到牌照。

这个后门后遗症很严重。Coinbase 和 Circle 的关联交易，Circle 把 56% 利息收入以推广费给 Coinbase，Coinbase 每季度拿三分之一付息给 USDC 持有人，变相付息。银行坐不住了。民主党就通过市场结构法案的修正案，提出猛烈反对。

参议院有个两党一致通过的修正案，257 页，明确禁止关联方变相付息，禁止躺着收利息。但修正案允许基于营销活动的酬劳。问题是没有设置最低门槛，什么叫营销活动？每天登陆一次算不算？这留了空间。

我一开始不理解为什么 Coinbase 1 月 5 号掀桌子反对。如果市场结构法案不通过，反而对它是利好。因为天才法案没禁止变相付息，他们可以一直玩。后来特朗普震怒了，说如果法案失败，所有责任 Coinbase 扛。压力承受不住，Coinbase 马上回到谈判桌。

2 月 2 号谈没结果，白宫每周 push。2 月 10 号 Coinbase 让步，不再反对参院修正案。球踢到银行那边了。银行代表 Jamie Dimon 一直反对，他的 Argument 也有道理：基于活动的酬劳没最低门槛，要加补充条款，明确哪些活动可以支付酬劳。

他还提了一个非分要求：完全禁止所有营销活动的酬劳。这不可能，因为参院修正案两党高票通过，要推翻要花很多时间。白宫希望按修正案原文走：禁止躺着付息，允许基于营销活动的酬劳。

银行现在卡在这个环节。2 月 10 号以后，银行业代表、加密行业代表、白宫在草拟新条款，具体规定哪些营销活动可以付酬劳。银行希望范围越窄越好、门槛越高越好。币圈主要是 Coinbase 和 Circle 在乎，其他像 Kraken、Revolut 无所谓，有法律总比没有好。

所以这变成了 Coinbase 和摩根大通的角力场。目前一直卡在这里。特朗普在 Truth Social 发飙，说银行阻碍美国通过伟大法律。Jamie Dimon 发推说稳定币发行商应该像银行一样监管。特朗普的加密货币顾问反驳：银行被严厉监管，是因为 10% 资本金借 90% 储户的钱，放贷给有毒资产。稳定币发行商 1:1 发行，没杠杆，投的是短期国债，没风险，不能按同样比例监管。

但特朗普精力被伊朗战争牵扯，还没进一步表态。市场结构法案通过概率一度升到 72%，最近又降到 50% 几。如果二季度没通过，拖到三季度就不好说了。特朗普接下来可能会发力。

主持人： 非常精彩，碎片化信息被迪神梳理得像美剧。这场拉锯战，如果特朗普 Q2 发力通过法案，赢家是 Circle 吗？银行会怎么生存？会积极在加密行业找自己的山头吗？

迪神： 市场结构法案主要不是关于稳定币的。关于 DeFi 那些部分，大家都妥协了。但也有争议：给了 SEC 和财政部过高权限。SEC 理论上不管 DEX，但认定它是技术基础设施还是交易所，需要足够去中心化的标准，而认定权在 SEC 和财政部。现在主席是友好的，但下一任呢？如果民主党上来，换个人说你不是足够去中心化，那你要么停业，要么拿 ATS 牌照，合规成本极大。

币圈的顶级玩家都忍了。要推翻不明智，而且跟特朗普对着干不值得。唯一反对的真的就是 Coinbase 和 Circle。市场结构法案里一条不重要的条款，变成了核心焦点。

堵天才法案的后门，对 Coinbase 和 Circle 不是利好，法案通不过才是利好。别人无所谓，都在观望。

法案通过后，就算银行妥协，关于什么是真正的营销活动，应该会设很多限制，门槛不会低。最终结果一定比原来差，只是差多少的问题。如果银行不做修订，按修正案原文通过，我觉得影响比较小，有很多方法绕。但原文通过可能性不大。activity based rewards 会加很多限制，我看不到条款，不知道加什么。对 Coinbase 和 Circle 一定是利空，多少问题。

但市场结构法案最重要的意义是，从法律上确认证券代币和 utility token 的分界线，确认 DeFi 的法律地位。虽然交出了裁判权，但至少地位明确了。SEC 的 rulemaking 不是法律，市场法案的定义远比它重要。

证券代币去年 SEC 本想在年底前推出豁免，但停摆了。参院修正案又把豁免堵住了，要求相同风险相同规则。证券代币上链不能摆脱监管，要受类似监管。这对 TradFi 机构有利，他们已有完整合规基础设施，做链上证券代币只是增加链上要求。对纯链上 DEX 和项目方，合规负担加重。SEC 的创新豁免空间有限。

但瑕不掩瑜，有法律肯定比没有强。RWA 上链的监管体系建立起来了，空投、Staking 都有法可依了，不再是灰色地带。这是大家愿意推动的核心原因。

现在确实卡在银行对 activity based reward 的争议。2 月中旬 Revolut 的 CEO Garinghouse 认为 4 月通过概率超过 90%，但预测市场没那么乐观。

主持人： 听完觉得政治就是妥协的艺术，但行业合规性逐渐明朗化了。

七、美股代币化与离岸交易所的 “天作之合”

核心观点：

官方美股代币：纳斯达克与 DTC 合作，纽交所也在推。关键问题是能否从官方钱包提到第三方钱包

封装服务商（xStocks、Ondo）的风险：如果官方代币允许提币，封装意义消失；如果闭环，封装仍有价值

ICE 投资 OKX 是天作之合：ICE 需要离岸分发能力，OKX 需要 IPO 大腿

金融战的维度：美国通过离岸所将美股代币倾销全球，大陆居民可绕过券商开户限制

离岸所的未来：沦为美国资产的营业部和销售分发渠道，这是特朗普的 “阳谋”

主持人： 迪神去年提到，如果美股代币化开启，离岸交易所要么转型做链上基础设施，要么沦为证券营业部。现在 Ondo、xStocks 很 aggressive，开拓华语市场，找亚太合作方。OKX 也被纽交所母公司 ICE 投资。怎么看当下的进度？跟离岸所主动转型有关系吗？

迪神： 基本都在我公开预测之内。先讲封装服务商，像 xStocks，已被 Kraken 收购，是不是好收购还难说。官方美股代币要出来了，纳斯达克跟 DTC 合作，纽交所也不甘示弱。核心问题是，官方代币允不允许从官方钱包提到第三方钱包。如果不允许，是闭环，那第三方封装还有很大意义。

纳斯达克明确讲，为了 KYC，要求用户到 DTC 网站注册钱包，提币先提到 DTC 钱包，他们知道你是谁。但没明确能不能提到第三方钱包。如果能提，那第三方封装的意义就小了。而且纳斯达克说，第三方股票代币不具备完整股东权利，分红权是映射的，交易对手风险大，依赖 xStocks、Ondo 的偿付能力。被 Kraken 收购后偿付能力强了，但风险还在。大家肯定更希望交易官方代币。

如果纳斯达克的理念允许提到第三方钱包，那封装服务就面临致命打击。但做交易场所的有意义。所以离岸所未来会变成美国资产的营业部。

OKX 已率先踏出这一步。ICE 投资它，OKX 想去美国 IPO，需要大腿。ICE 老板跟特朗普关系不错，也两边下注。抱上大腿对 IPO 帮助巨大。从 ICE 角度，他们在离岸的分发能力不足。美国交易所不管 Crypto 还是传统，离岸影响力都有限。Coinbase 离岸所基本失败了，海外交易收入主要靠英国。所以他们需要投资中国人做的离岸所来分发。

这里有个 tricky 的地方：富途、老虎禁止大陆用户开户，IB 可能也不行了。但大陆居民可以随便开 OKX 账户。如果下半年 OKX 上能炒纽交所官方美股代币，是不是就绕过了不能炒美股的墙？OKX 会不会理中国政府的监管要求？过去也没理。币安大陆用户比例相对低，但也不少。离岸所不 care 中国政府，美国交易所更不 care。对他们来说，跟离岸所合作是天作之合，完全绕过金融监管。

这真的是金融战。我 2 月初在韩国遇到一个韩资管高管，北大毕业的，用中文演讲。他说现在是中美新冷战，四个维度：前沿科技、关键矿产、还有一个，第四是金融战。中国推人民币，搞黄金、数字货币，和美国主导的美元稳定币和加密货币争夺战。这个维度很高。

美国政府为什么一定要推上链？就是为了倾销美国资产。路径是什么？ICE 参股 OKX，这个路径很简单。Coinbase 一看也着急了，也要找离岸所。传闻 Coinbase 考虑投币安，真实性挺高。离岸所几乎零成本，它要做万物交易所，在离岸分发能力为零的情况下，找币安合作很合理。这就印证了我之前的说法：离岸所会变成美股资产的营业部和销售分发渠道。这是特朗普推动美国金融体系上链的阳谋，就是抢热钱。

主持人： 对，美股上链、美债上链，都是在抢夺链上的离岸国际热钱。美国看中华人离岸所的分发能力，离岸所急需上岸抱大腿，天作之合。

迪神： 去年很多人质疑链上门槛高。链上其实是为 Agent 准备的。我一直觉得区块链发展太快了，不是太慢，是太快了，把五到十年后的基础设施都做完了。所以现在没需求、不景气，因为需求还没来。链上交互、钱包，绝大部分人没感觉。他们习惯的是证券账户、离岸所 CEX 开个户，在 order book 交易。

现在直接参股离岸所，在 CEX 开个户很简单。CEX 里炒股票代币、比特币，跟券商炒股票没本质区别。抢夺国际热钱、倾销美国资产的门槛降低了。离岸所突然被价值发现，找到了自己的存在意义。

所以所有想上岸的离岸所都会找美国交易所参股。OKX 第一个，币安可能第二个，但不会是仅有的两个。

八、富途的护城河与 AI Agent 的终局

核心观点：

富途的护城河：不是技术，而是十几年积累的社群经营能力（牛牛圈、VIP 闭门分享会）

券商终局：没有 app，用户用 Agent 调用 API。强者恒强，用户流动性变大

万物上链对稳定币是巨大利好：法币不是链上版本，链上交易必须用稳定币

Web3 基础设施跑得太快了，在等 AI 时代的需求爆发

主持人： 富途这样的证券公司，有合规优势、运营能力，也是很强的分销层。他们在 AI Agent 和加密货币交易上做了很多新东西，迪神能分享一下吗？

迪神： 富途是合规券商。它的合规所今年很快就会开出来。但拿的是香港牌照，不可能像离岸所那么自由去拥抱美国 ETF 资产，会克制一些。

但从分发能力来说，美股或海外股票这个资产类别，富途的积累比离岸所强太多了。离岸所过去积累主要在币上。富途做海外股票很多年，体验和社群都很好。

富途上周宣布发布交易专属 Skills，已经在为五年后做准备。券商终局可能是没有任何 app，大家都用 Agent 调用 API。如果大家都用 Agent，有人本地部署，有人云端。云端 Agent 还是受控于服务商，所以金融机构提供云端 Agent 服务，能把用户锁在自己生态。

本地部署的用户可以随时切换 API，不会被锁定。这种情况下，社群更强、服务更强的券商更占优。用户流动性变大，“小院高墙” 拆了，强者恒强，越来越中心化。所以 V 神的愿景没错，以太坊要为高度中心化的世界提供去中心化选项。

对富途来说，希望大家都开放 API，让用户自己决定。如果用户自主决定，小券商和用户会跳到富途这边。这个战略很厉害。

长期看，如果万物上链，Agent 链上交易，人用语音跟 Agent 交互，Agent 调用 API，那需要服务商同时具备链、稳定币和 AI Agent 的能力。富途的战略方向很明显，搞交易所、搞 AI，最终都是为了服务 Agent。如果自己还有稳定币生态，那就更好。因为万物上链对稳定币是巨大利好。

最早用稳定币是因为离岸所没有法币出入境通道，大家要对抗波动，躲在稳定币里。现在主流国家合法化，有法币通道后，在岸所对稳定币的需求大大降低。但如果大家都上链，法币不是链上版本，链上交易必须用稳定币。所以万物上链对稳定币是巨大利好。Agent 越发达，AI 越发展，对区块链、加密货币、稳定币越利好。Web3 行业跑得太快了，基础设施跑在了需求前面，在等 AI 时代的需求爆发。

主持人： 可以看到脉络：富途这样的 app，一开始要做多种资产的 Super App，但可能最后没有 app 了，核心能力变成 Agent 服务能力或社区能力。

迪神： 对。我上周五发了一篇星球文章，讲未来券商的终局。一些上市券商的高管都很赞同。我们交流未来的核心能力是什么。技术上不是长期护城河，你产品做得好，我出钱挖你的人就能追上。

真正的护城河是社群经营能力。富途最强的地方，就是十几年运营形成的强用户社区。VIP 闭门分享会几乎每个月都有，请讲师提供深度信息。还有富途牛牛圈，自己的雪球。Robinhood 现在也要做自己的社区。内容、群体、社群很重要。

为什么富途比离岸所更强势？因为现在的强势资产是美股，离岸所在美股领域不熟，没有好的 KOL 矩阵。你只有工具，没有讨论，量起不来。这是离岸所的困境。

所以离岸所要去抱美国机构大腿，拥抱美股资产，认真考虑建立美股 KOL 矩阵。现在的 crypto native KOL，能成功转型美股 KOL 的概率比较低。除了极少数好学、有天赋的，还有一部分本来就有股票背景。剩下的人转型去做预测市场，也是一条好路。预测市场可能是 Web3 最大的赛道。剩下的还停留在 Memecoin 领域的，可能很艰难。

主持人： 社群背后有强大购买力，但币圈 KOL 的辐射范围有限，离岸所的资产类别也有限。

迪神： 离岸所还有个问题，美股 KOL 矩阵没建立起来，造成严重后果：大户流失到互联网券商的社群。如果离岸所本身有扎实的美股 KOL 矩阵，这些大户没必要走。现在大户流失后想召回很难，人家已经习惯了新社群。

我的星球 1200 多订阅用户，三类人：上市公司老板、家办；炒前沿科技关注 Web3 和 AI 的；Web3 转战美股的。我怀疑最后这类至少 30%，量不小。甚至有大 V 抄我作业，再发到推特上。股票行业有人讲段子，说承接币圈溢出财富是历史性机会。离岸所可能没意识到这个严重性，但 OKX 这一步迈得很漂亮。

主持人： 昨天币安 VIP 等级门槛全方位下调，只要 5 万美金加 5 个 BNB 就可以做 VIP 大客户。

迪神： 币安现在仍然是巨无霸，躺着赚，但趋势明显在往下走。它也在布局预测市场，币安系的两个预测市场在合并。预测市场确实是离岸所还能再赌的巨大方向。

IB 的老板去年说预测市场 15 年后超过美股交易量。美股每天 4000-6500 亿，很大。去年四季度他重新 review，说还是低估了，按现在速度七到八年就能超过。离岸所现在花精力做预测市场是对的。预测市场可能就是下一个 CEX。

能上岸的预测市场，最大增长引擎还是美国，特别是体育。很多人以为 Polymarket 是龙头，其实 Kalshi 几个月前就超越了。去年 12 月 Kalshi 53 亿，Polymarket 47 亿，今年 1 月差距彻底拉开：Kalshi 95.5 亿，环比几乎翻倍。2 月到 100 亿。所以 Kalshi 融到 2 亿，就是因为 1 月数据太夸张。

Kalshi 91% 交易量来自体育，Polymarket 比较平衡，不到 40% 体育，第二大 30% 多是加密货币，第三政治期货，三分天下。

现在体育博彩的官司，到底归州管还是 CFTC 管？今年肯定没结论。Kalshi 依赖体育，好也不好。如果高法判 CFTC 牌照有用，Kalshi 上天；如果判要州牌照，它得一个个州拿，短期致命。Polymarket 还好，大部分离岸，回到美国可以做政治期货、加密货币，CFTC 牌照就行，但短期发展没 Kalshi 猛。

Robinhood 对 Kalshi 的依赖度也下降很多，去年 50%，2 月只有百分之二三。它从体育博彩公司抢了很多用户，今年 1 月用户重合度高达 10%。今年是体育大年，有世界杯和中期选举，Kalshi 能融到钱是合理的。

除了预测市场，第二大方向是美股资产上链。币安其实有美股代币，但没明确推。可能对非 crypto native 资产不重视。你提供工具是一方面，不主动推会错失风口。

Hyperliquid 发展得非常好，十几个人团队。1 月底，大宗商品交易已占它交易量 30%。这个数字很夸张，足以弥补币交易量的萎缩。Hyperliquid 已经出圈了：标普指数交易授权给它；黄金、石油价格被传统股票软件引用为 “国际石油暗盘”。它确实很厉害，战略走在正确道路上。OKX 和 Hyperliquid 是最近几个月战略最清晰的两家。

我担心的是，Hyperliquid 大宗商品占比提高，美国用户不少，有人说 20% 以上。它在跟 CME 竞争，合规风险越来越重要。

总之，离岸所有的拥抱美股代币，有的拥抱大宗商品，有的做预测市场，三条路都对。

主持人： 有个所从去年下半年推 USDT，积极推其他资产品类，底层搭的是 Ondo，会不会有美国监管隐患？

迪神： 美股代币在离岸做，是因为屏蔽美国散户，走 Reg S，对离岸用户销售美国资产没问题。注册制，简单表格，不需要批准。离岸所承接 xStocks、Ondo 的产品，很自然。

市场结构法案讲的是美股代币在链上怎么做。法案通过后，链上推出这个服务也有法可依。但在岸用户有券商服务，为什么到链上炒美股？短期是问题。但对离岸所用户，只能炒美股代币，是刚需。所以需求跟离岸所结合得很紧。ICE 跟 OKX 是天作之合。

离岸所推美股代币不是大问题，只是中国政府可能不高兴：它按住券商，不让大陆用户接触美国资产，你离岸所却提供了便利通道。除此之外，没有来自美国政府的压力。风险其实在 xStocks 和 Ondo，不在离岸所。法律上没合规风险，最多面对中国压力。

商业风险在于，如果官方美股代币允许提到第三方钱包，封装服务商的意义就没了，业务可能消亡。如果官方代币做闭环，不允许提，那第三方封装还有意义。目前局面还算平衡，皆大欢喜。

九、预测市场的未来与离岸所的机会

核心观点：

拥抱美股代币：OKX 已走通，币安可能跟进

拥抱大宗商品：Hyperliquid 黄金、石油交易占 30%，已出圈

布局预测市场：币安系两个预测市场合并

离岸所的致命短板：没有建立美股 KOL 矩阵，大户流失到富途等互联网券商社群

主持人： 总结一下，离岸所要积极转型，预测市场是离岸所擅长的，因为 Polymarket 不擅长华语区运营。很多 crypto 博主也在转型做撸毛、套利教程，这是离岸所擅长的。

迪神： 龙虾火了以后，一个重要应用就是去 Polymarket 套利撸毛。二元期权 yes 应该等于 1，经常不等于 1，就有机会。让龙虾帮你盯盘。Polymarket 最近才收手续费，以前不收，摩擦成本低，套利天然好。所以 Polymarket 收手续费也是因为龙虾。

Polymarket 现在在华语区发力了，有大使，联系各路的 KOL，不只币圈的，也联系传统的。预测市场比离岸所厉害，因为它符合直觉，普罗大众看得懂，不是原生加密资产。

如果预测市场在美国合法化，超越美股交易量不是没可能。如果流入技术足够，大家直接在预测市场做美股价格预测，何必去传统市场？更直观。

会不会终局是 Agent 在预测市场对赌，二元期权做市商到正规市场对冲，交易量越来越多由做市商贡献，真人只是表达观点？如果能做到，就真赢了，能实现 IB 老板说的超越美股。这条路可能行得通。

但离岸的预测市场能不能做到？有一定空间。前两名的预测市场，包括第九、第十的 Gemini，主要还是在美国。Polymarket 虽然离岸起家，重点也是重返美国，抓手是体育。给离岸留了空间。但寡头并立局面很难打破，因为预测市场两个核心门槛：品牌和流动性。流动性一定的情况下，向龙头集中。越靠后，流动性越差，也没天然用户。

Robinhood 自建的预测市场表现不会差，在 Kalshi 合作中证明了自己。预测市场最大的发展空间还是在美国，尤其是体育。美系预测市场会占据绝大部分份额。离岸的预测市场有一定空间，但很难挑战龙头。Robinhood 的预测市场按现在交易量贡献，自己做起来能很快冲到第三。

主持人： 感谢迪神分享，信息密度非常高。如果哪天我要发展自己的 Agent，一定订阅迪神的 Agent。