（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：《对同业活期存款自律升级的三点分析——流动性与同业存单跟踪》

CORE IDEA

核心观点

针对同业大额活期存款利率的自律，是央行对“容易削减货币政策传导的市场行为”加强规范，降低了非银机构持有现金的收益，客观上增强了现金替代物（同业存单、短债、ABS等）的市场需求和回购利率的下行，以同业存单为例的短端资产收益率下行幅度需重点关注R007的实际下行幅度，正常时期1年CD不会跌破R007。往后看，对“容易削减货币政策传导的市场行为”加强规范或是央行今年重点工作，关注银行理财净值型产品的监管导向，银行活期理财产品收益率向公募货币基金靠齐的过程中，或带来短端资产更大的配置力量，极低利差延续。

对同业活期存款自律升级的三点分析

根据财联社报道，部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%。此次自律管理升级，是对2024年末自律管理的扩围和强化。2024年11月，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，首次将非银同业活期存款纳入自律管理框架，明确金融基础设施机构活期存款参考0.35%的超额存款准备金利率定价，其他非银活期存款参考1.4%的7天OMO逆回购利率确定。

针对同业大额活期存款利率的自律，是央行对“容易削减货币政策传导的市场行为”加强规范。货币政策新框架实施以来，央行构建了以7天期逆回购利率作为政策利率起点的货币政策传导机制，通过调整7天期逆回购利率来对贷款市场（LPR—实体贷款利率）、债券市场（由短及长）进行引导，实现金融资源的有效分配。这一过程中，政策利率的及时调整和合理的货币政策传导过程均直接影响到货币政策效果，但在过去市场层面更多关注政策利率等总量行为，央行领导和货政报告均多次提及“强化利率政策执行和监督，持续开展对金融机构利率政策和自律约定执行情况的现场检查和评估，提升银行自主理性定价能力”。

当前同业大额活期存款利率可谈至1.5%-1.6%，跨季稳定活期利率甚至能到1.65%，在央行视角里或产生两大负面的市场影响。第一，商业银行的同业负债成本居高不下，对“商业银行付息成本下降—息差稳定—总量降息空间打开”的传导链条产生不利影响，加大了“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”平衡的难度。2025年12月末商业银行净息差为1.42%，依然低于监管合意的1.80%（《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》净息差满分标准为1.80%）。第二，同业活期利率与实体活期存款利率（0.35%）明显倒挂，甚至高于回购利率，产生套利行为。非银机构有意愿从银行间或交易所回购市场借入低于1.5%的资金，催生了待购回债券余额不合理增长和同业无风险套利行为。根据工商银行官网人民币存款利率表，一年、三年、五年期整存整取利率分别为0.95%、1.25%和1.3%，亦明显低于1.53%的1年期国股行存单收益率。

同业活期存款自律升级，降低了非银机构持有现金的收益，客观上增强了现金替代物（同业存单、短债、ABS等）的市场需求。根据监管规定，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天，系统重要型货币基金则不得超过90天，银行活期理财产品亦然。因此当大额活期存款利率从1.5%-1.6%系统性下调到1.4%，活期类资管产品持有现金的收益下降，比价效应下增强了现金替代物（同业存单、短债、ABS等）的市场需求和回购利率的下行。

当前1年期国股行同业存单收益率在1.53%，后续下行幅度取决于R007的实际下行幅度。3月13日，1年期国股行同业存单收益率为1.53%，R007为1.50%，两者利差仅3bp，处于历史上较低的分位数水平。我们在1月18日《如何理解R007加权利率》提到“R007定价包括了代表央行合意定价的DR007和‘银行-非银’的流动性摩擦（R007与DR007的价差）”。DR007更多是参考央行7天期逆回购利率、跟随央行意愿波动，而“银行-非银”的流动性摩擦则取决于非银机构资金宽裕程度。如果非银机构活期存款利率实际下降后，1.4%-1.45%的DR007保持均衡，但R007和DR007的价差或应得到收敛，且两者价差只反映质押券的风险溢价。

正常时期1年CD不会跌破R007，R007构成了1年CD收益率的下限。历史上，只有2025年一季度（资金面偏紧、R007大幅上行）和月末季末时点（流动性摩擦造成R007大幅上行），R007才高于1年CD收益。也就是说，1年CD和R007的利差为负，基本是由资金紧张时刻R007超预期上行导致的，即资金面宽松预期不会使得1年CD下破R007。

往后看，对“容易削减货币政策传导的市场行为”加强规范或是央行今年重点工作，关注银行理财净值型产品的监管导向，银行活期理财产品收益率向公募货币基金靠齐的过程中，或带来短端资产更大的配置力量，极低利差延续。以活期类资管产品为例，3月份以来某股份制银行活期理财产品7日年化收益率在1.27%-1.29%，而某大型公募货币基金7日年化收益率在1.003%，如果银行活期理财产品收益率向公募货币基金靠拢，即银行理财产品的实际负债成本得到下行后，短端资产（同业存单、短债、ABS等）配置力量或将进一步增强。