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　　出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：昊

　　日前，聚和材料向港交所提交IPO申请，计划上市募资用于建设产线和研发投入等。此次赴港IPO完成后，公司将实现A+H上市。

　　融资补血或是公司目前的当务之急。2022年A股上市以来，聚和材料负债率逐年走高，有息负债三年增加7倍，截至2025年三季度末，已达新高56亿，其中几乎全是短期借款，债务增幅和结构都令人担忧。

　　上市后，聚和材料多次将超募和募投项目结余资金用于永久补流，但因经营现金流续七年大幅净流出，收现比和应收账款周转率等指标持续走低，资金面依然不断恶化。

　　光伏银浆用量减少、行业竞争加剧的背景下，聚和材料营收增速下降，净利降幅扩大。同时，公司研发费用率连续下降，产品退货率上升。

　　2023年，聚和材料1.8亿收购江苏连银，交易后标的持续亏损；目前公司又计划3.5亿收购韩国SKE亏损业务，布局半导体材料。在帝科股份收购浙江索特成为行业第一后，公司或将面临更大压力。

　　有息负债三年大增7倍 经营现金7年净流出超百亿

　　聚和材料主业为光伏导电浆料的研发、生产和销售，此外在半导体、新能源汽车和电子浆料等非光伏领域也有布局。2022年12月，公司在科创板IPO。

　　上市以来，聚和材料负债率逐年走高，从2022年末的21.75%，升至2025年三季度末的59.07%。截至2025年三季度末，公司有息负债已达56亿元，相较2022年末刚上市时的8亿，三年间大增7倍，再度刷新历史新高，与此同时现金、银行理财等则呈下降趋势。

　　在公司56亿有息负债中，短期借款约52.4亿，占比超9成，债务增幅和债务结构都令人担忧。

　　值得注意的是，上市后，聚和材料分别在2023年1月、2023年9月、2024年8月和2026年1月，多次将30.8亿元IPO募集资金中的超募资金、募投项目结余资金等用于永久补流。

　　然而，自2018年以来，聚和材料经营现金流连续7年净流出，累计净流出金额超百亿。同时，公司收现比和应收账款周转率等指标持续走低，回款恶化。即便不断补流，聚和材料债务负担依旧日益加重。

　　行业竞争格局悄然生变 毛利率研发费用率双双下滑

　　关于此次寻求香港上市，聚和材料表示，“以筹集更多资金用于支持业务增长和扩张战略，以及为研发计划提供资金”。然而，对于聚和材料而言，光伏银浆行业竞争格局已悄然发生不利的变化。

　　据了解，光伏导电浆料市场具有技术迭代迅速、竞争格局高度集中的特点，从P型PERC到N型TOPCon，再到对工艺要求更为苛刻的HJT、XBC等，不同技术路线的产品差异化显著。

　　同时，银浆本身又具有高成本属性，也是光伏进一步降本的最大掣肘。随着银价的不断飙升和硅料、电池片成本的持续下降，金属化环节在非硅成本中的占比不断抬升，倒逼产业链加速推进“少银化、无银化”技术路线。

　　光伏行业竞争加剧、银浆用量不断减少的大背景下，2025年前三季度，聚和材料实现营收106.41亿，同比增长8.29%，相较2024年21.35%的增速继续下降；公司归母净利润2.39亿，同比下降43.24%，降幅进一步扩大，毛利率持续下滑。

　　值得注意的是，聚和材料研发费用率也从上市之初的3.3%下降至2025年前三季度的1.8%，而与此同时，公司产品退货率却从2023年的1.4%上升至2024年的2.6%。

　　2023年2月，聚和材料以1.8亿元收购江苏连银（后更名为“江苏聚有银”），后者专注于电子级银粉的研发、生产和销售。

　　2023年，江苏聚有银净利润-1691.5万元，净资产6369.73万元，负债率51%；2024年，江苏聚有银净利润-3700.1万元，净资产4028.08万元，负债率升至75%。交易后，收购标的持续亏损、负债率大增。

　　2025年9月，聚和材料再次筹划以3.5亿元，收购韩国SKE的空白掩膜版业务。而该标的业务在2024年的收入仅430万元，经营净亏损达510万元。

　　目前，帝科股份已完成对浙江索特的收购，并取代聚和材料成为光伏银浆行业市场份额第一的企业。

　　冲刺港股上市之际，聚和材料或将面临更大压力。