（来源：新能源前沿战队）

1、主营光伏导电浆料，拟切入半导体材料领域

聚和材料专业从事新型电子浆料研发、生产与销售，主要产品为光伏电池用导电浆料。公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料，已实现小批量出货。若未来行业降本诉求加速，叠加终端电站业主对铜浆组件接受意愿提升，公司铜浆产品大规模出货后有望提升盈利能力。公司拟收购SKE Blank Mask资产，切入半导体领域。

2、国内半导体掩膜基板市场空间34~50亿元，国产化率极低。

Blank Mask是掩膜版的主要原材料，国内半导体掩膜版市场空间34~50亿元。掩膜基板是面板、半导体产业的上游关键原材料，类似于光刻胶，目前国产化率极低。国产掩膜基板主要集中在铬板基板，中高端的PSM基板和OMOG基板仍需依赖进口，EUV基板则处于禁运状态。未来掩膜基板国产化率提升的空间和斜率都较大。

3、受益于先进制程扩产带来的需求增长，兼具用量提升&通胀逻辑。

1）用量提升：多重曝光需要用到多套掩膜版，对应Blank-Mask的用量提升数倍。且由于多重曝光技术对掩膜版之间的对准、套刻精度更高，价值量提升较用量提升更大。

2）通胀逻辑：先进制程的Blank Mask价格远高于成熟制程，130nm价格约1万元/片，28nm价格约1万美元/片。EUV价格可达十几万/片，高性能产品甚至几十万/片。

4、Blank Mask可类比光刻胶，但是竞争格局好于光刻胶、掩膜版。

Blank Mask壁垒主要体现在工艺、设备、材料方面，一旦形成领先优势，强者恒强的格局很难撼动：

1） 工艺方面，SKE已有成熟的KrF、ArF PSM产品，并已通过海力士认证。国内的KrF PSM尚处于送样阶段，因此SKE技术相比国内领先一代以上。

2） Blank Mask的关键设备依赖进口，交期长达12~18个月。技术领先优势能够转化为产能优势。

3）Blank Mask的主要原材料高纯合成石英砂、光刻胶均依赖进口，聚和正积极寻找国产供应商，形成供应链优势。

光刻胶SKU众多，国内企业各有所长，市场格局相对分散。掩膜版涉及先进制程的核心技术主要掌握在晶圆厂in-house手中。Blank Mask重资产，技术瓶颈、设备供应周期限制意味着后来者很难追赶。ArF-i、EVU等高端产品更需与晶圆厂深度绑定联合研发。因此Blank Mask的竞争格局好于其他半导体材料。

5、重点推荐聚和材料：收购SKE Blank Mask资产，有望加速国产替代。

聚和材料拟收购SKE的Blank Mask业务板块（包含土地、厂房、存货、设备、专利、在建工程、人员、技术等）。SKE Blank Mask主要产品为适配DUV-ArF及KrF半导体光刻工艺的掩膜基板，主要应用类型为PSM相移掩模版。目前产品已通过SK海力士、TMC、新锐光、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证，并实现稳定销售。收购完成后，聚和材料计划在国内分两期建设4万片Blank Mask产能，有望加速国产化率提升。

投资建议：公司光伏导电银浆保持行业领先地位，铜浆产品放量后有望提升盈利能力。拟收购SKE Blank Mask资产，切入高壁垒的半导体材料领域。我们预计公司25~27年营业收入分别为167.2、180.7、198.9亿元，同比增速33.9%、8.1%、10.1%；归母净利润3.8、5.5、6.8亿元，同比增速-9.7%、46.2%、22.4%。首次覆盖，给予“增持”评级。

6、风险提示：光伏行业需求波动风险、主要原材料价格波动的风险、光伏行业技术迭代风险、交易审批和交割风险、新业务拓展不及预期、商誉减值风险、股票价格波动风险。

1. 主营光伏导电浆料，拟并购切入半导体材料领域

1.1. 主营光伏导电浆料，铜浆有望成为新增长点

聚和材料是一家专业从事新型电子浆料研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品为光伏电池用导电浆料。经过多年发展，公司已经构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对光伏导电浆料产品的需求，包括P型PERC电池主、细栅银浆，TOPCon正、背面主副栅成套银浆，HJT电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC电池导电银浆，能与P与N型-Poly层形成良好接触的导电浆料、钙钛矿叠层超低温导电浆料等，已成为全球领先的光伏金属化方案提供商。

公司营收、光伏导电银浆销量保持高速增长，2024年以来增速有所放缓。得益于光伏导电银浆销售放量，以及销售均价提升，2019~2024年公司营业收入保持高速增长。但2024年以来增速有所放缓。公司期间费用率保持稳定下降趋势。2025年前三季度，公司实现归母净利润2.39亿元，YoY -43%。业绩同比下滑，一方面系进入2025 年以来，光伏行业竞争加剧，产业链价格整体下滑，公司盈利空间受到压缩影响；另一方面系公司当期投资收益较24年同期有较大下滑。

首创铜浆系列产品，助力光伏行业迈向无银化时代。公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。公司通过在铜粉中添加自主研发的抗氧化剂及烧结剂成分，突破性实现了纯铜浆料在空气氛围300°C快速烧结，无需传统氮气保护工艺，从根本上攻克了铜在空气中易氧化的技术瓶颈；同时，公司通过引用“种子层”技术，显著降低铜离子与电池硅基体直接接触所导致的复合损失问题。根据实测数据表明，在相同单片银耗条件下，采用纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，优于铝浆对照组+1%。公司铜浆产品不仅能大幅降低电池金属化成本及碎片率，更是助力光伏行业正式迈向无银化时代，开启铜浆应用元年。

铜奖验证进展顺利，有望成为公司新增长点。公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，同步完善铜浆产品专利布局，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB 等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how。报告期内，公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，若未来行业降本诉求加速，叠加终端电站业主对铜浆组件接受意愿提升，公司铜浆产品大规模出货后可能会对业绩造成一定积极影响。

1.2. 拟收购海外Blank Mask资产，切入半导体领域

拟收购SKE Blank Mask资产，切入半导体领域。2025年9月10日，聚和材料公告与韩投伙伴（上海）创业投资管理有限责任公司（简称“韩投伙伴”）共同设立SPC，使用自有或自筹资金680亿韩元（折合约3.5亿人民币，最终交易金额以实际交割时汇率为准）收购SK Enpulse株式会社（简称“SKE”）的关于空白掩模（Blank Mask）的业务板块（包含土地、厂房、存货、设备、专利、在建工程、人员、技术等）。其中，公司直接或间接出资比例不低于95%。

SKE公司是韩国半导体材料零部件设备整体解决方案供应商，旗下Blank Mask事业部主要生产用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技术节点的空白掩模基板，产品已通过多家半导体晶圆厂自有产线配套验证及第三方独立掩模板客户验证，并实现量产销售，业务覆盖韩国、中国大陆及中国台湾等国家和地区。此次收购事项，一方面是公司主动响应国家“自主可控”战略方针，通过境外投资补齐国内尚未本土化的关键材料；另一方面，公司有望依托该业务稀缺性，拓展半导体客户资源，与现有业务形成协同发展。

2. Blank Mask是半导体行业关键材料，国产化率极低

2.1. Blank Mask是制造Photomask的关键材料

Blank Mask又称为空白掩模、光罩基板，是制造掩膜版/光罩（Photomask）的关键材料，占原材料成本的90%以上。在Blank Mask上绘制电路图案制备成Photomask。Photomask的作用类似于照相机的底片，通过光刻技术将设计好的集成电路图案转移到硅片上。Blank Mask通常由高纯度石英基板和遮光层构成，遮光层的材料包括铬（Cr）或钼硅（MoSi）等，一些类别还带有纯铬所覆盖的硬掩模(Hard mask)。在基板的最上方，会涂覆100～300nm不等的光刻胶(Resist)，用以进行后续的电子束或激光直写曝光。

随着光刻技术的发展，光罩基板的结构和化学组成也在不断演变。在早期的光刻工艺中，铬作为遮光层被广泛应用，直到进入248nm波长的KrF光刻时代，PSM光罩(Phase Shift Mask，相移光罩)开始大量使用。进入193nm的ArF时代，为了避免光罩的3D效应，铬作为遮光层的厚度明显减小，随着浸润式光刻时代的到来，铬作为遮光层的时代彻底过去，具有更高光学密度的OMOG光罩随之被大规模使用。

2.2. Blank Mask市场空间预计34~50亿元

随着半导体技术不断迭代，特别是在AI技术的加持下，将进一步带动集成电路、半导体器件制造以及各类先进封装需求的不断增加，半导体掩膜版市场需求也而将随之增长。根据多方机构预测需求综合研判，预计2025 年全球半导体掩膜版的市场规模为89.4亿美元，其中晶圆制造用掩膜版为57.88亿美元、封装用掩膜版为14亿美元，其他器件用掩膜版为17.5亿美元。

2025 年国内半导体掩膜版市场规模在约为187亿人民币，其中晶圆制造用掩膜版预计为100亿元人民币，封装用掩膜版预计为26亿元人民币，其他器件用掩膜版为61亿元人民币。受下游需求的积极推动，未来掩膜版市场规模也将持续增长。

国内半导体Blank Mask市场空间预计34~50亿元。掩膜版厂商毛利率差异较大，一般面板掩膜版毛利率较低，而用于半导体的掩膜版毛利率较高。参考路维光电、龙图光罩数据，半导体掩膜版毛利率可达50%~60%。掩膜版的成本主要为直接材料，直接材料占掩模版生产成本50%~60%。原材料中又以掩模基板最为重要，占原材料成本的90%左右。按照半导体掩模版毛利率50%~60%，原材料成本占比50%~60%，Blank Mask占原材料成本90%测算，国内半导体Blank Mask市场空间在34~50亿元。

Blank Mask不仅会受益于自主可控带来的国产化率提升，更受益于先进制程扩产带来的需求增长，兼具用量提升&通胀逻辑：

• 用量提升：在7nm节点集成电路产品工艺技术的开发上，采用193浸没式（193i）光刻技术需要进行四重曝光，这意味着需要多次更换掩膜版。当工艺推进至5nm节点时，即使采用EUV技术，也需要进行双重曝光，这样才能够获得更为紧密的图案间距。因此随着制程越来越先进，Blank Mask的用量显著提升。

• 通胀逻辑：先进制程的Blank Mask价格远高于成熟制程。例如，EUV价格可达十几万/片，高性能产品甚至几十万/片。

因此，未来受益于先进制程突破&扩产，半导体Blank-Mask市场有望加速增长。

2.3. 日韩占据市场主要份额，国产化亟待突破

在全球掩膜基板市场中，日本企业占据了绝对优势。豪雅（Hoya）、信越（Shinetsu）和旭硝子（AGC）是全球主要的掩膜基板供应商。韩国企业S&S Tech、SK Enpulse处于第二梯队。

以目前国内市场来说，i line与KrF光刻所使用的光罩基板中，豪雅（Hoya）占据了超过一半以上的份额，而ArF光刻所使用的光罩基板几乎全部来自于豪雅（Hoya）与信越（Shinetsu），EUV光罩基板尚处于禁运状态无法进入中国大陆市场。

目前铬板光罩与KrF PSM光罩市场，韩国的S&S Tech可与豪雅在中国大陆市场展开角力，ArF PSM则渗透到55nm左右的节点，与豪雅和信越相比差距依旧巨大。S&S Tech的EUV掩膜基板有望于25H2通过认证。

Blank Mask国产化率极低，推进国产替代势在必行。目前，国产铬板光罩已经在一些用户中开始了产线验证，并取得了较好的结果。年内国KrF PSM也有望可以向一些客户送样开始验证。但在高端光罩基板领域，如ArF PSM和OMOG，国产化仍处于初期阶段。EUV基板则处于禁运状态。Blank Mask的国产化对于保障我国半导体产业的供应链稳定和降低成本具有重要意义。

3. 行业壁垒高竞争格局好，标的技术优势明显

3.1. Blank Mask的壁垒体现在材料、设备、工艺等方面

壁垒一：合成石英砂、光刻胶等原材料依赖进口。Blank Mask的主要原材料为石英基板、光刻胶等。高纯合成石英砂、光刻胶等材料均由日本企业掌控。以石英基板为例：1）表面粗糙度要求达到纳米级，确保光刻图案的精确性；2）且需要确保紫外光高效穿透，提高光刻分辨率；3）平整度需控制在几纳米以内（相当于头发丝的十万分之一）。由于任何微小瑕疵都可能导致芯片失效，单个缺陷可能影响数十亿个晶体管的功能，因此生产过程需超净环境。且随着芯片制程从7nm向3nm、2nm迈进，光罩基板的精度要求呈指数级上升。

壁垒二：设备依赖进口，且交期较长。在制造过程中，作为光罩最重要的结构遮光层的镀膜采用了日本ULVAC的PVD设备。作为光罩基板最终质量检测的重要一环，无图形检测技术也有日本的企业参与，Lasertec在业内的影响力和技术积累可以说与KLA的Flashscan不相上下。由于Lasertec的EUV检测设备订单积压，需要排队等待。

壁垒三：工艺Know-How与控制。根据不同类型的Blank Mask，需要在石英衬底上溅射40～100nm的不通材质的金属薄膜。对于EUV这样结构甚为复杂的基板类型，超20层Mo/Si（钼与硅）复合层与Ru（钌）等镀层需要多次进行，材料的与晶格结构的均一性和严格的厚度控制要求严苛。在此基础上，设备的稳定运行与工艺的know how都是质量保证的关键。

3.2. Blank Mask国产化提升空间大，竞争格局好

Blank Mask约占半导体材料市场2%~3%，未来国产化率提升空间较大。根据SEMI数据，掩膜版在半导体材料市场中占比12%。由此，预计Blank Mask约占半导体材料市场的2%~3%。与光刻胶类似，Blank Mask未来国产化提升的空间、斜率都较大。

半导体掩模版生产厂商可以分为晶圆厂自建配套工厂和独立第三方掩模厂商两大类。由于28nm及以下的先进制程晶圆制造工艺复杂且难度大，各家用于芯片制造的掩模版涉及晶圆制造厂的重要工艺机密且制造难度较大，因此先进制程晶圆制造厂商所用的掩模版大部分由自己的专业工厂内部生产，如英特尔、三星、台积电、中芯国际等公司的掩模版均主要由自制掩模版部门提供。对于28nm以上等较为成熟的制程所用的掩模版，芯片制造厂商为了降低成本，在满足技术要求下，更倾向于向独立第三方掩模版厂商进行采购。

因此，相较于掩膜版先进制程主要掌握在晶圆厂in-house手中，Blank Mask在工艺、技术、材料方面的壁垒，尤其设备较长供应周期，一旦形成领先优势，强者恒强的格局很难撼动。

目前，SKE Blank Mask主要产品为适配DUV-ArF及KrF半导体光刻工艺的掩膜基板，主要应用类型为PSM相移掩模版。目前产品已通过SK海力士、TMC、新锐光、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证，并实现稳定销售。而在高端光罩基板领域，如ArF PSM和OMOG，国产化仍处于初期阶段。因此收购完成后，聚和的Blank Mask在国内将具备领先优势，有望加速国产化率提升。

收购完成后，公司计划分两期建立具备全流程能力的国内Blank Mask生产设施。一期将在上海建设Blank Mask生产设施，产能2万片/年。二期将新增一条生产线，以增加2万片/年产能。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司光伏导电银浆保持行业领先地位，首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品。不仅能大幅降低电池金属化成本及碎片率，更是助力光伏行业正式迈向无银化时代，有望提升盈利能力。我们预计公司25~27年营业收入分别为167.2、180.7、198.9亿元，同比增速33.9%、8.1%、10.1%；归母净利润3.8、5.5、6.8亿元，同比增速-9.7%、46.2%、22.4%。

4.2. 估值

参考光伏行业可比公司，2026年平均PE为39.5X，预计公司2026年归母净利润为5.5亿元，给予39.5X PE，对应目标价89.99元，给予“增持”评级。

5. 风险提示

光伏行业需求波动风险：公司主业光伏导电银浆主要应用于光伏电池片环节，其需求受到下游光伏电站装机影响。光伏电站每年新增装机需求受到政策、电价、利率、组件价格、电网消纳等因素影响，若光伏行业需求出现下滑，可能导致公司出货不及预期。

主要原材料价格波动的风险：公司生产银浆产品所需要的核心原材料为银粉。如未来公司主要原材料市场价格出现异常波动，而公司产品售价未能作出相应调整以转移成本波动的压力，或公司未能及时把握原料市场价格变化并及时合理安排采购计划，则将面临原料采购成本大幅波动从而影响经营业绩、资金周转的风险。

光伏行业技术迭代风险：公司主要产品光伏导电浆料需要随着下游技术的迭代不断调整配方、优化产品，以适配不同太阳能电池片生产商差异化的技术路径和生产工艺。如果公司未来的技术研发方向不能适应行业发展趋势，或者技术研发进度不能与市场需求发展保持同步，可能会降低公司在行业中的竞争力。

交易审批和交割风险：公司收购SKE Blank Mask资产交易涉及境外投资，尚需履行中国政府以及境外有关部门的审批或备案手续，且尚需完成《股份转让协议》约定的交割先决条件，上述审批或备案手续以及交割先决条件能否完成存在不确定性，存在本次交易无法完成交割和实施的风险。

新业务拓展不及预期：公司若成功收购SKE Blank Mask业务，将切入半导体领域。半导体的下游客户、产品设备、工艺技术与现有光伏导电浆料相比有较大差异。如公司不能有效整合相关资产、人员，可能导致新业务拓展不及预期。

商誉减值风险：若公司成功完成收购，将确认一定金额的商誉，若标的公司未来经营状况未达预期，则存在商誉减值的风险。

股票价格波动风险：股票价格受宏观经济环境、行业周期、市场情绪、政策变动等多种因素综合影响，可能出现大幅波动。

证券研究报告《聚和材料：光伏银浆龙头，拟收购Blank Mask资产》

对外发布时间：2026年1月22日

报告发布机构：天风证券（维权）股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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