基本面发生了变化，由房地产转变为新能源、半导体、高端制造等新兴产业。

“今年中国股市是全球表现最好的市场，到年末难免有一些获利回吐的压力，我们投的是中国公司在全球地位不断上升的趋势。”莲华资产管理公司管理合伙人兼首席投资官洪灝称。

洪灝是在11月21日举办的“2025第一财经金融价值年会”上作出上述表述的。对于今年中国股市的上涨，有观点认为没有基本面支撑，但洪灝持反对意见。他认为，中国股市的运行有基本面支撑，支撑经济基本面的核心力量由房地产转变为新能源、半导体、高端制造等新兴产业。

在洪灝看来，“9.24”以来的行情没有修复完，随着工业利润不断修复，将支持上证指数继续创新高。中国股市最值得期待的“第五浪”刚刚开始，涨幅可能超出普遍预期。

通缩预期有望修复

近三年，中国的上游行业基本处于通缩状态，今年通缩压力开始向下游传导，具体体现在需求不振、内卷等方面。

“今年我觉得最有意义的事情，就是反内卷的具象化。反内卷讲了一年多，但是一直没有具体落地，导致产能继续过剩和无序价格竞争升级，下游也出现通缩现象。”洪灝说。

“我们看到的上游反通缩工作，在未来几个月会逐渐传导到下游。”洪灝的逻辑在于，最近10年猪肉行业利润率和工业金属价格基本上同涨同跌，7月份，工业金属价格和猪肉利润率开始有所提升。虽然最后价格没有很大的变化，但是猪农的利润率发生比较明显的变化。

就上游的通胀情况来看，洪灝说，如果现在看到铁矿石的价格开始回暖，在未来3～6个月也会看到上游的PPI（工业品出厂价格指数）通缩压力减少。同时，消费意愿也滞后3～6个月，也就是说如果现在看到上游的通缩预期在逐步消退，未来3～6个月应该会看到上游的价格以及消费预期都会开始有所回暖。

“现在大家可能没有感受到，毕竟上游传导需要一段时间，但是9月份和10月份的工业企业利润增长超20%，有去年基数低的原因，但更重要的是我们看到上游一些企业出现量价齐升，这说明反通缩的确有成效。如果持续下去，应该会看到上游的通缩预期、通缩压力递减，同时下游的消费意愿会增强。”

股票市场的嗅觉较为敏锐，今年以来，中国A股和港股涨势较好。洪灝认为，股票市场已经假设反内卷的工作将取得圆满成功。

中国股市有基本面支撑

针对股市上涨，有观点认为，没有基本面支撑的牛市不能走远。对此，洪灝持反对意见，他认为，中国股市有基本面支撑，只是基本面发生了变化。

以前房价是基本面的指标，但如今房地产以及相关行业对GDP的贡献率已经降至10%左右，没有以前那么重要了，反而新能源车、半导体、人工智能、机器人等新兴行业、高端制造业发展强势。

“中国这轮牛市没有房价的支持，但是除了房地产、终端消费以外的基本面都非常强，尤其是制造业。”洪灝说，以前若房价涨、股票涨，10年期国债收益率也涨，但是到2024年，股票的走势和房价、10年期国债的走势分道扬镳。

另外，今年黄金走出历史性行情，伦敦现货黄金最高冲至4381.48美元/盎司，今年以来至最高价时涨幅超过65%，白银价格也涨势不俗，伦敦现货白银最高涨至54.468美元/盎司，今年以来至最高价时涨幅近80%。

“贵金属出现如此历史性的行情，一定在告诉大家出现了历史性的变化，比如美国国债很快将突破40万亿美元，这是历史上从来没有见过的高度；日本也在大力进行财政刺激和扩张。”洪灝称，以黄金定价的工业金属如衰退时一样便宜，黄金涨了一波后，工业金属接力上涨是大概率事件。

从中国经济周期运行规律来看，每一轮经济周期从底部到顶部、再回到底部大概需要3～4年。

“股市每一个低谷，我们都看到对应的经济周期低谷，比如2016年是5000点泡沫破灭之后，2020年对应的是疫情，一直到现在，经济周期的指标已经回到相对周期的高点位置，这也说明中国股市的运行有基本面支撑。”洪灝同时称，香港市场渐入佳境，到周期的顶峰，但是运行的势能开始出现泛化，这时更需要经济政策去支持经济运行。

工业利润也是一大基本面支撑。上证指数和工业利润两者同涨同跌。在洪灝看来，随着反内卷、量价齐升，传导到下游，工业利润将不断修复，支持上证指数继续创出新高；深证成指在长期上升趋势的下沿，如无意外，将继续从上沿修复。从长期来看，长债收益率曲线继续陡峭化，这是经济最大的基本面。

洪灝引用波浪理论称，从中国股市30年大周期的波浪结构来看，一浪到2001年，二浪回调，三浪2005年重新启动，到2015年，第四浪从2015年到现在经历了10年，最后第五浪最值得期待，“才刚刚开始，将涨到你不信”。