（来源：三思期权）

本文改编自三思门知识星球的《每周小结》系列。在星球里，这个栏目已经坚持更新两年多，超过一百期，记录了一线交易员对宏观市场的实战观察。这边的版本会更轻松、更通俗，方便更多朋友理解；如果你想看更硬核、更专业的数据分析，欢迎到星球阅读完整版。

数据回来了，但美联储的分歧更大了

美国政府重开后，本周终于迎来久违的一线数据，结束了之前那段“市场与美联储都在盲飞”的尴尬状态。但数据虽然回来了，市场却没有等到真正的方向感——因为新的信号依然混乱。

先说最重要的 9 月劳动力数据。非农新增 11.9 万，私人部门新增 9.7 万，两个月合计向下修正 3.3 万。乍一看不强，但也不弱；失业率升至4.4%，高于预期，但主要源于劳动力参与率回升，所以不算坏消息。上周五我在星球里说过，这份数据的“温度”刚刚好——略偏弱但不至于衰退，对于美联储降息非常友好，对股市也算是利好。

但问题不在数据，而在美联储内部日益扩大的分裂。Timiraos 上周就提示过，现在鹰派与鸽派的矛盾正在摊开。鹰派里 Collins、Musalem、Goolsbee、Schmid 都明确反对 12 月降息。而这周公布的会议纪要也坐实了内部争论：“有几位支持 12 月降息，但更多人反对”。这句话直接把市场降息概率从 60% 一路推到 30%。

直到周五 Williams 出来讲话，情况突然反转。Williams 通常被视为鲍威尔的“政策喉舌”，他一旦暗示降息，基本可以理解为鲍威尔阵营态度有所松动。算上他本人，再加上 Cook、Bowman、Miran、Waller，现在至少有 6 人偏向降息，天平再一次倾斜过去。

市场的反应也迅速，12 月降息概率重新回到 65% 附近。

不过，就算 12 月不降，也不改变整体路径——市场会把降息顺延到 1 月。从节奏上看，差别只是“早几天还是晚几天”的区别，系统性的方向并没有变化。

数据发布时间也终于确定了。9 月的数据已经确认发布，但 10 月与 11 月的劳动力和通胀数据将集中在 12 月 16 日到 18 日公布，这比 FOMC 晚。市场甚至开始猜测美联储是否会推迟会议。理论上是可以的，但实际要看美联储内部是否愿意冒这个政治风险。

英伟达季报炸裂，但“风险小作文”又吓坏市场

回到大家最关心的美股。从上周的周末小结里提到，美股市场上大家最担心的有三点：

1. AI 投资泡沫

2. 美国劳动力市场

3. 大饼继续下跌导致散户继续清仓

我认为周四英伟达盈利以及美国劳动力市场的数据基本上把市场对于1）和2）的疑问暂时打消了，那么美股理论上就应该见底了，这也是我上周周末小结的观点。

但市场不怕基本面，怕“叙事”。就在英伟达发布爆炸性业绩之后，一篇关于其财报结构的“小作文”开始疯传，引发投资者对 AI 投资链条的集体犹豫。

小作文里对于英伟达盈利有三点质疑：

1）英伟达三季度的隐含应收账款周转天数升至约 53 天，且已连续三个季度上升。作者认为，这种模式类似于早期“供应商融资”迹象——客户延迟付款，或依赖结构化融资方式来购买/租赁 GPU。

2）在“需求远大于供给”的叙事下，库存却环比增长 32%。历史上，当企业的叙事与资产负债表出现如此明显的背离时，往往意味着未来存在减值风险，或需求正在转弱。

3）Vast、RunPod、Lambda 等 GPU 现货与租赁平台价格显著下滑，说明市场供给已追上甚至超出真实使用需求。小平台（RunPod、Vast 等）的确出现了约 40% 的价格回落，

朗讯（Lucent）、北电（Nortel）与 Sun Microsystems,** 这些公司在崩溃前均出现过相同组合——DSO上升、库存堆积、供应商融资膨胀，最终引发巨额减值与商业模式崩塌。

但是我认为现在说这些东西的出现是泡沫破裂有点早。

对于1）来说，我认为如果采用更标准的“平均应收账款”口径，英伟达三季度的 DSO 实际是持平甚至略有改善，而不是连续三季度恶化

其次，库存环比增长 32% 是真实存在的，也确实值得密切跟踪。考虑到 GB300 的产能爬坡与供应链阶段性备货，这一变化有可能是过渡性的。如果这种趋势持续到第四季度，则会成为更明确的风险信号。

第三，这些数据主要反映边缘市场的供需情况，对hyperscaler的需求判断参考性有限。目前能确认的是“边缘供给过剩 + 部分租赁商面临利润压力”，但尚不足以证明自上而下的需求衰退。

换句话说，小作文不是胡说八道，但也没到能动摇核心逻辑的程度。真正的验证，还是要等第四季度业绩。

MSTR的“指数危机”：市场怕的不是卖盘，而是链式情绪

在说一下MSTR。我在周五提到了周四的下跌行情很诡异。在数据和NVDA盈利都不错的情况下，大盘从上涨接近2%到下跌1.5%很诡异，而大饼（下图蓝线）的下跌可能是主导因素。

事情非常简单：MSCI 开始质疑 DAT（Bitcoin treasury 型公司）的属性，认为它们更像基金，而非公司。既然不是公司，就不应该出现在股票指数里。

这些公司预计会在明年 2 月被剔除，潜在卖盘规模不小。以 MSTR 为例，最多可能触发 80 亿美元的被动卖盘。但因为 MSTR 的日均交易量本来就大，这相当于 3 天的交易量，并不至于压垮市场。

更重要的是，MSTR 不存在“爆仓风险”。即便股价被砸穿 mNAV，它的可转债要到 2028 年才到期。真正可能受影响的，只是它短期内无法继续通过增发玩“融资买币”的游戏。

从交易的角度，我反而觉得如果市场情绪把 MSTR 狂砸到 mNAV 之下，在 2028 年之前的某个比特币反转期，它会是一个弹性非常大的标的。【有小伙伴有不同看法的也欢迎留言。】

基本面问题不大，但量化资金的去杠杆还没结束

基本面角度来看，美股的下跌已经有些过度。现在标普500指数已经有100日均线的支撑，因此我认为这波调整基本上结束。

但从资金层面看，风险在于 CTA 的大幅减仓。连续几周股市下跌之后，CTA 的去杠杆正在加速，这意味着短期内市场可能继续震荡、甚至再探一次底。

不过，我认为 CTA 的减仓反而会给抄底的人提供窗口。你不想买在上涨中间，你想买在量化被迫卖出的时候。

美债美元：2026年的震荡行情

随着股票市场的下跌，美国前端的1y1y利率（下图绿线）也跟着下跌。但是从基本面数据（下图红线，美国经济惊喜指数）来看，美国经济并未下滑，利率大概率也只是跟着市场情绪在走而已。不过，更重要的是，明年前端利率会怎么走？这个问题不但对美股非常重要，对美元甚至黄金也非常重要。

短期利率明年的关键有两个：谁会是下一任美联储主席，以及美国财政 + AI CAPEX的力度。

Polymarket的定价显示，Kevin Hassett 最可能接任，而候选人几乎都偏向懂王阵营。从政策倾向看，他们都比鲍威尔更接近鸽派。下一任主席将在 12 月到 1 月公布，这意味着短端利率的上限会被压住，1y1y 的中枢大概率停在 3% 附近，相比现在的水平会小幅下降。

另一方面，财政从明年一季度开始发力，到二季度达到顶峰；AI CAPEX 预计会达到 4000 亿规模。财政和产业链共振之下，短端利率下行空间也有限。

所以我认为短期利率明年大概率在 3%—3.2% 之间震荡。美元的上行空间不大，下跌空间也有限，基本就是横着走。

这样的话就很可能给给美股市场创造一个比较温和有利的低利率环境，让股市有比较稳定的发挥空间。

总结

这周的数据证明一件事：美国经济在降速，但还远没到掉链子的地步；劳动力市场有软化，但还撑得住美联储的宽松节奏。12 月到底降不降息，现在已经不是方向问题，而是谁能在会议桌上“抢到时点”的问题。

英伟达季报后的那波恐慌更像是市场自己吓自己：库存和DSO 都值得盯，但根本没到撼动 AI 主线的位置；MSTR 的指数风险会制造波动，但不可能把整个链条拉爆。真正拖着市场往下走的，是 CTA 和量化资金的机械式去杠杆，而不是基本面。

换句话说，如果未来再来一脚恐慌式下探，对中期资金来说，这反而是更好的入场窗口。

最后, 如果你对 DAT（包括 MSTR）的运作方式还不够熟悉，可以听我推荐的那个播客，讲得非常清楚。