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　　出品：Hehson财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　1月12日晚间，得邦照明发布重大资产重组公告，公司拟以支付现金购买以及现金认购新增股份的方式收购嘉利股份（或称“标的公司”）67.48%的股权，交易总对价合计14.5亿元。

　　值得一提的是，得邦照明花14.5亿元巨资控股嘉利股份，此次交易没有设置业绩承诺以及减值补偿承诺。从法规层面分析，得邦照明之所以能够不设置业绩承诺，一个重要原因是此次收购采用的评估方法是资产基础法。但事实上，标的公司是一家成立近20年业务非常成熟的企业，并且三板挂牌时间不短有市场交易价值，2022-2024年的归母净利润都在0.879亿元以上，完全可以采用收益法评估。此次交易构成重大资产重组且上市公司取得标的实控权，如果得邦照明采用收益法评估的话理论上应该设置业绩承诺。

　　此次重组没有设置业绩承诺对交易对手十分有利，一是没有补偿压力，二是能获得不少现金。此次收购的交易对手包括标的公司实控人以及参与对赌的外部股东，标的公司对赌折戟，实控人面临巨额资金压力，此次收购可以解燃眉之急，而参与对赌的股东也可以借此退出。然而，收购盈利连续下降两年，2025年前八个月亏损的标的公司却没有业绩承诺，能否保障上市公司中小股东利益待考。

　　标的属于成熟企业 但却用资产基础法评估结论

　　重组报告书显示，得邦照明拟以支付现金的方式向老股转让交易对方协议受让其所持有的嘉利股份 6091.71万股股份，交易对价6.53亿元；拟以现金认购嘉利股份新增股份10000万股；两个方式交易总对价约14.5亿元。交易完成后，上市公司将持有嘉利股份16091.71万股股份，占嘉利股份总股本的67.48%，嘉利股份将成为上市公司的控股子公司。

　　值得关注的是，本次收购的整体方案由现金受让部分老股及现金认购部分新增股份两项内容组成，本次老股转让和本次增资互为前提，不可分割，若其中任何一项交易未生效或终止，则本次收购终止实施。

　　根据《重组管理办法》的规定，本次交易构成重大资产重组，因为标的公司2024年（年末）的资产总额、营业收入占到得邦照明同期数据的60%以上。

　　值得关注的是，得邦照明拟用14.5亿元“真金白银”购买的标的，竟然未设置业绩承诺以及减值补偿承诺。

　　从法规层面分析，得邦照明之所以能够不设置业绩承诺，一个重要原因是此次收购采用的评估方法是资产基础法。

　　资产基础法评估结论下，截至评估基准日2025年8月31日，嘉利股份股权全部权益账面价值95980.5万元，评估值140051.98万元，增值率45.92%。评估基准日后定向发行拟募集资金金额81805.68万元，整体交易估值约22.19亿元，定向发行后的增值率为24.79%。

　　由于此次交易构成重大资产重组，并且标的公司实控人在交易后发生改变，如果得邦照明采用收益法评估的话理论上应该设置业绩承诺。根据《重组管理办法》第三十五条的规定，在重大资产重组或发行股份购买资产中，同时满足下列两个条件，交易对方需要作出业绩承诺：（1）采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的；（2）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产，或上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且导致控制权发生变更的。

　　综上，得邦照明采用资产基础法评估结论客观上可以避免业绩承诺的强制性要求。那么，采用资产基础法是否合理？

　　得邦照明表示，资产基础法从资产重置的角度反映了资产的公平市场价值，结合本次评估情况，嘉利股份详细提供了其资产负债相关资料、评估师也从外部收集到满足资产基础法所需的资料，评估人员对嘉利股份资产及负债进行全面的清查和评估，因此相对而言，资产基础法评估结果较为可靠，因此本次评估以资产基础法的评估结果作为最终评估结论。

　　但事实上，标的公司成立近20年，是一家非常成熟的企业，并且三板挂牌时间不短有市场交易价值，2022-2024年的归母净利润都在0.879亿元以上，完全可以采用收益法评估。

　　收购草案显示，标的公司嘉利股份成立于2006年，主营业务是汽车（乘用车、商用车）灯具的研发、设计、 制造和销售，以及少量摩托车车灯业务、模具配套业务，业务模式十分成熟。2022-2024年，嘉利股份的归母净利润都在8790万元以上。

　　截至2026年1月13日，标的公司嘉利股份在新三板挂牌的市值约12亿元，比此次收购的估值14亿元少2亿元。

　　有研究认为，重资产企业、不连续经营或收益不稳定的企业，如控股公司、长期亏损公司、投资公司、资源型企业，一般采用资产基础法评估。而持续经营、未来收益可预测的企业，如成熟企业，一般采用收益法评估。

　　以嘉利股份的实际情况看，得邦照明此次收购完全可以采用收益法评估结论，但事实上却选择了资产基础法评估结论。即便采用资产基础法评估结论，此次收购也可设置业绩承诺来保护上市公司股东利益，但得邦照明却没有。

　　标的对赌失败   实控人巨额回购压顶

　　得邦照明14.5亿元的现金收购，未设置业绩承诺，对交易对手十分有利。一是交易对手没有补偿压力，二是能获得不少现金。

　　草案显示，得邦照明此次收购的交易对手包括黄玉琦、 黄璜、 绿色基金、广州工控、杭州金浛、 广祺瑞高、苏州卓璞、浙科东港、萧山新兴、东莞嘉泰、新余瑞裕、丽水丽湖、深圳洲宇、南平革基布、张笑雪。其中黄玉琦、黄璜父女是嘉利股份实控人，广州工控、杭州金浛、绿色基金、苏州卓璞、浙科东港、萧山新兴、东莞嘉泰、新余瑞裕、丽水丽湖、深圳洲宇、南平革基布、张笑雪是嘉利股份的外部股东，且与黄玉琦、黄璜签署了包括回购权在内的对赌协议。

　　然而，嘉利股份实控人与外部股东的对赌失败，包括“在 2025年12月31日前未能在上海/深圳证券交易所上市，实现首次公开发行股票”等对赌内容。

　　标的公司实控人黄玉琦、黄璜父女面临巨额回购压力。公开资料显示，黄玉琦、黄璜父女面临的回购赎回金额约4.6亿元（或更高）。

　　上市公司得邦照明合计斥资14.5亿元现金控股标的公司，但交易对手不仅没有对赌压力，还大大减轻了实控人的回购赎回压力，参与对赌的且有意退出的股东也可以获得现金。但上市公司股东的利益能否得到保障还有待考证。

　　标的公司盈利连降转亏 是否还要在北交所上市？

　　收购草案显示，斥资14.5亿元收购的标的公司，盈利连续下滑还转亏。

　　2022-2024年、2025年1-8月，标的公司分别实现营业收入26.71亿元、27.88亿元、26.8亿元、18.14亿元，分别实现归母净利润1.15亿元、1.12亿、0.88亿元、-0.13亿元。

　　2023年、2024年，标的公司归母净利润同比分别下降2.66%、21.65%，连续两年下降，2025年前8月甚至转为亏损。

　　公开资料显示，标的公司嘉利股份曾两次冲击A股IPO。2019年12月，嘉利股份与国泰君安签署IPO辅导协议，2020年7月宣布终止。2021年6月，嘉利股份在国投证券的辅导下再次冲刺IPO，但至今未果。

　　此次重组交易中，上市公司得邦照明拟以现金认购嘉利股份新增股份10000万股，发行价格为8元/股，合计8亿元。得邦照明深度参与标的增资，嘉利股份是否还有进一步在北交所上市的计划，我们拭目以待。