（来源：财闻）

2025年三季度末，智飞生物超200亿存货压顶。

 一份百亿级的年度预亏公告，将昔日的疫苗白马股智飞生物（300122.SZ）推至悬崖边。巅峰时期签下的千亿采购协议，如今成为压垮其利润的沉重包袱。披露年度业绩预告后，智飞生物1月13日由跌转涨，当日报收20.19元/股，涨幅0.55%。

主要产品销售不及预期，公司致歉

据智飞生物1月12日公告，公司预计2025年归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，上年同期为盈利20.18亿元；预计同期扣非归母净利润亏损105.54亿元至135.41亿元，上年同期为盈利19.91亿元。

对业绩变动原因，智飞生物称，一是公司主要产品销售不及预期，业绩同比承压；二是为真实反映公司财务状况，基于谨慎性原则，公司对市场需求变化、近效期、到效期，导致其可变现净值低于存货账面价值的存货计提减值准备；对应收账款的预期信用损失进行评估，根据其账龄情况对应收账款计提信用减值损失。

智飞生物同时对此次亏损致歉，并介绍了下一步经营计划。总体来看，智飞生物依然将重心压在了与默沙东的HPV代理业务上。公司首先提到将“与合作方协商调整采购计划，缓解上游来货压力”并“根据市场需求优化产品推广策略，促进提升存货周转效率。”

其后智飞生物才提到，将“加快自研产品的上市节奏和科研攻关力度，进一步优化营收结构；调整债务结构，推动完成存量债务置换”。

高峰期签下大额采购订单，库存问题近年备受关注

从股价表现看，智飞生物此次“爆雷”市场或已有预期。作为“超级代理商”，智飞生物此前因代理的默沙东九价HPV疫苗产品实现业绩的大幅增长。在巅峰时期的2023年，智飞生物营收突破500亿元大关，较2024年增加38.30%，归母净利润达到80.7亿元。

在这样的背景下，智飞生物持续扩大与默沙东的合作，库存不断增加。

2023年初，智飞生物与默沙东续签供应、经销与共同推广协议，智飞生物未来四年协议产品累计采购金额超过1000亿元，其中2024年和2025年HPV疫苗基础采购金额分别达到326.26亿元和260.33亿元。这一规模相当可观。要知道，在智飞生物业绩仍处于上升通道的2022年，其实际向默沙东采购的代理疫苗产品总额也仅在226亿元左右。

早在2023年11月接受调研时，就有投资者关注到智飞生物存货金额较高的情况，并询问原因。同花顺iFinD数据显示，智飞生物账面存货在2023年中报时首次突破百亿，占总资产的23.77%。公司彼时解释提到：“近年来，公司不断加大HPV疫苗等代理产品的采购量以提升其可及性。”

2024年5月接受调研时，智飞生物同样提到，存货增减变动主要是本期按计划采购进口产品增加所致。2023年，九价HPV疫苗批签发量同比增长136.16%。同时，公司新增代理产品重组带状疱疹疫苗，该产品2024年合同约定最低采购金额34.40亿元。

数据显示，到2024年末，智飞生物账面存货已达到222亿元，同比增加147.25%。到2025年三季度末，这一存货规模也未出现明显减少。2025年接受调研时，智飞生物曾提到正持续开展“去库存”工作。

一边采购量不断增长，另一边销售却难以为继。2024年，智飞生物代理的四价HPV疫苗批签发量同比大幅减少95.49%，九价HPV疫苗批签发量同比减少14.8%。

这背后是多重因素共振的结果。一方面，万泰生物（603392.SH）国产首个二价HPV疫苗在2020年上市后抢占市场份额，加上地方财政推动二价免费接种覆盖，对四价、九价产品需求形成冲击。另外彼时万泰生物、沃森生物（300142.SZ）等企业的国产九价HPV产品临床持续推进，影响接种者预期。加上经济压力下非必需品支出减少，对进口HPV产品的销售造成影响。

随着2025年6月万泰生物的全球第二款、国内首款九价HPV疫苗上市，智飞生物代理的进口HPV疫苗产品所受冲击显得更加明显。2025年7月，万泰生物宣布这一首款国产九价HPV疫苗的定价为499元/支，仅为进口九价HPV疫苗的约40%。

由此，智飞生物高企的库存难以消化，随着时间推移、市场需求变化以及产品接近效期，减值的大量计提侵蚀利润，带来大额亏损。智飞生物曾提到，公司主要代理产品的有效期为36个月，也即3年有效期。

过去一年疫苗企业普遍承压

事实上，不只是智飞生物面临压力，目前国内HPV疫苗产品销售现状均不乐观。

据西南证券研报，2025年前三季度，受行业整体竞争日益加剧影响，包括HPV疫苗在内的主要品类批签发和价格双跌，厂商短期业绩承压。

除了智飞生物2025年预亏外，万泰生物也出现亏损。据同花顺iFinD数据，万泰生物2025年前三季度实现营业收入14.98亿元，同比减少23.09%；归母净利润亏损1.73亿元，上年同期为盈利2.67亿元。

沃森生物同样营收净利同步下滑，其2025年前三季度实现营业收入17.19亿元，同比减少19.73%；归母净利润1.63亿元，同比减少36.24%。

同时不同价次产品的销售结构也发生变化，但国产九价HPV疫苗仍被看好。西南证券称，从批签发数据来看，四价HPV未来基本退出市场，九价HPV疫苗占比持续提升，主要系九价HPV疫苗扩龄至9-45岁，以及2025年男性适应症获批带来新增量，预计2026年将保持平稳。万泰生物的全球第二款九价HPV疫苗2025年6月获批，格局有望重塑。

目前，国内公司方面，康乐卫士和沃森生物的九价HPV疫苗产品正在进行临床三期试验，瑞科生物、上海博唯的九价HPV疫苗的女性适应症也进入了Ⅲ期临床试验，相关产品或在2026年到2028年迎来密集上市。国药集团中国生物所属成都生物制品研究所和中国生物研究院（新型疫苗国家工程研究中心）联合自主研发的国产首款四价HPV疫苗也于近日上市。